主题：桂冠电力(600236)水电受制来水偏枯，合山电站发电量大增



事件：

公司发布2019年中报。公司上半年实现营业收入47.16亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润12.27亿元，同比减少3.2%，符合 申万宏源 预期。

投资要点：

红水河流域来水偏枯拖累水电发电量。2019年初以来全球厄尔尼诺现象偏强，我国南方地区整体降水偏多但分布不均，公司机组所在的红水河流域来水偏枯。公司上半年实现水电发电量177.61亿千瓦时，同比减少7.7%，其中最主要的盈利来源龙滩和岩滩分别减少11.7%和11.8%。广西省汛期来水有所好转，7月单月水电平均利用小时数同比增16小时，期待下半年水电业绩改善。

广西供需改善致合山火电发电量大增，火电业务同比减亏，广西省为我国电解铝产业转移主要目的地，用电增速持续领跑全国，上半年全区用电量同比增长10.9%，叠加水电发电量下滑影响，公司合山电厂上半年实现发电量16.74亿千瓦时，同比增长59.28%。同时受益于上半年广西电煤价格指数下降6.57%，公司火电业务上半年净利润亏损3291万元，同比减亏1.19亿元。


积极优化清洁能源电源结构，业绩稳健有望维持高分红。截至2019年6月底公司水电、风电等清洁能源占在役装机容量比例达88.77%。2018年公司建设的广西宾阳马王一期风电项目于2019年3月底实现首台机组投产发电，马王二期风电项目(100MW)于5月获得核准，未来新能源有望持续贡献装机增量。公司近年来大幅提高分红比率，2016-2018年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健，高分红比例有望维持。

长江电力 再度增持公司股份，持股比例位列第五。长江电力近年来持续增持公司股份，2018年年报中首次进入前十大股东，2019年上半年再度增持公司0.64%股份，目前累计持股比例已达3.21%，位列第五大股东。公司价值获得业内产业资本认可。

盈利预测与估值：综合考虑来水情况及水电增值税让利下游，我们下调2019-2021年归母净利润预测分别为24.67、25.91和26.62亿元，调整前分别为(26.77、27.96亿元、28.59亿元)，当前股价对应PE为15、14和14倍，维持“买入”评级。

桂冠电力(600236)水电受制来水偏枯，合山电站发电量大增

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