主题：中信证券：2019年中报点评：安罗替尼引领收入强劲增长，在研产品迎来上市高峰


中信证券8月30日发布对中国生物制药的研报，摘要如下：

公司业绩符合预期，2019Q2内生收入增速有所提高。公司2019H1实现收入、净利润、净利润（扣除权益投资及金融资产之公允价值损益及新增可识别资产摊销费用）125.27亿、14.44亿、16.74亿元，同比+28.8%、+5.8%、+20.5%，业绩符合预期。其中2019Q2收入（已不含并表因素）增速约24%，推测较2019Q1的内生增速有所提高。

安罗替尼引领肿瘤药业务强劲增长，全国医保目录调整多个品种受益。公司肿瘤业务实现收入25.66亿元，同比+146%，表现亮眼,我们推测主要由于安罗替尼等品种的强劲增长。我们推测上半年安罗替尼销售额超过13亿元，随着软组织肉瘤和小细胞肺癌适应症的陆续获批，预计安罗替尼仍将维持高速增长。2019H1赛维健、首辅片、依尼舒片同比+54%、+34%+59%，安显和千平实现收入9715万、7760万元，均放量迅速。同期非肿瘤领域的得百安、依固、艾速平、得佑、天晴速乐、中畅片、天解、天礼实现38%、76%、32%、122%、30%、124%、44%、83%的高增长。此外，考虑到来那度胺、硼替佐米、替格瑞洛、阿比特龙从谈判目录药品变成常规目录药品，预计利多卡因、雷替曲塞、链霉蛋白酶颗粒或将进入谈判目录，相关品种增速有望进一步提高。

带量采购负面预期有望逐步修复。我们认为公司受带量采购的政策影响已经被充分认识，未来预期有望逐步修复：1）公司规模较大、市场占有率较高的仿制药已经基本都被纳入第一批带量采购，风险已经被充分释放，公司后续可能纳入带量采购的品种往往规模较小，影响相对有限，或市占率较低，甚至有望通过带量采购扩大市场份额；2）第一批带量采购的品种销售表现总体好于市场预期，恩替卡韦仅下滑8%，依伦平、托妥、格尼可均实现增长，同比+25%、+25%、+5%，仅氟比洛芬酯下滑较多（-33%），但2019Q1降幅较有所收窄，总体来看公司通过销售量的增长较好地弥补了价格的下滑，预计恩替卡韦在4+7城市销售量实现数倍以上增长；3）公司独家品种较多，包括安罗替尼、甘美、天晴甘平、天定、得百安、得佑、利多卡因、赛维健、新海能等，预计2019年全年收入占比超过30%，且有望不断提升，这些品种面临带量采购降价压力的风险较小；4）带量采购政策中标方案有望从独家改成多家中标，总体降价压力边际趋缓。


在研产品迎来上市高峰，有望步入创仿结合新时代。2019H1公司研发费用16.26亿元，同比+22%，研发费用率13%，预计下半年有所降低，全年维持在10%-11%的水平。目前公司研发费用中一半以上都用于创新药研发，未来几年多个创新药有望实现上市或进入临床后期，预计公司将逐步由仿创结合步入创仿结合新时代。目前公司肿瘤领域超过30个创新药产品，其中和康方合资公司的PD-1临床进展迅速，肺癌等适应症已经进入到临床试验III期，最快有望明年年底前上市。公司生物药领域有30多项处于研发阶段，其中曲妥珠、利妥昔、阿达木、贝伐珠单抗类似药均处于临床试验III期，有望在2021年陆续上市。化学仿制药方面，公司2018年以来上市了超过了20多个新产品，速度在同行中遥遥领先。我们认为公司已经迎来研发收获期，2019-21年上市的产品数量有望超过60个，即将上市的重磅品种包括布地奈德、维格列汀、苯达莫司汀、注射用重组人凝血因子VIII等，为业绩增长带来强劲的驱动力。

风险因素。带量采购导致产品价格大幅下降风险；药品研发进展不达预期。

盈利预测及估值。公司安罗替尼销售强劲，在研产品陆续上市，维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.24/0.27/0.32元，扣除无形资产摊销的EPS预测为0.27/0.31/0.36元。参考可比公司估值，并考虑公司新产品的放量潜力，给予公司2020年40XPE（无形资产摊销前），对应目标价13.77港元（相当于12.40元人民币），维持“买入”评级。

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