主题：青岛海尔：经营改善已现端倪

青岛海尔中期业绩略超预期。公司2009 年上半年实现营业收入166.06亿元,同比下滑12.2%;营业利润9.96 亿元,净利润8.12 亿元,同比分别增长14.1%与21.3%。每股收益0.497 元。

　　冰箱冰柜业务增长良好,空调或有改善。上半年冰箱收入80.4 亿元,冰柜14.9 亿元,同比分别增长8.4%与11.6%;下乡销售41.2 亿元。我们判断海尔冰箱内销份额仍有提升,三四级市场占比上升到60%-70%,海外收入下降有主动调整因素。空调与小家电收入下滑超30%,或与空调需求意外爆发导致缺货、电磁炉需求下滑等有关。

　　毛利率提升主要受益原材料价格下降。综合毛利率26.6%,同比提高1.9个百分点。其中,冰箱、冰柜毛利率分别提升2.34 与4.76 个百分点;空调仅略提升源于规模下滑;小家电下滑6.69 个百分点。

　　去年 9 月实施的各项创新措施初现成效,经营改善已现端倪。销售费用下降12.9%,主要源于一线员工“人单帐户”的设立和财务预算的细化;存货同比下降48%,反映“零库存”模式效果显著。[毛利率-期间费用率]提高0.8 个百分点。目前一线经理每月进行客户需求调查和预测,公司根据预测控制生产和库存;内销专卖店订单交货周期仅两周。

　　财务费用下降68.0%源于汇兑损失下降;管理费用提升12.9%源于研发与下乡渠道投入。由于公司调整销售政策鼓励现金回款,经营现金流增长1052%;应收帐款下降26%,预收帐款增长36%;期末现金59.2 亿元,同比增长140%。

　　我们认为,公司股权激励效果显著。下半年经营改善将持续;较低基数使得收入增长可期;进一步的资产运作可以期待。我们提高公司09-10年EPS 预测分别至0.81 与0.95 元,调升评级至“增持”。

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