主题：国祯环保：长江三峡溢价入主，发展平台全面升级

华创证券
事项：
 国祯集团拟将其持有的公司 1.01 亿股股份（占公司总股本的 15%）以协议转让方式转让予长江环保集团和三峡资本；转让价格为 12.7 元/股（较 9 月 19日收盘价溢价 31%），合计转让价款为 12.77 亿元。

评论：
 三峡资本+长江环保集团溢价入主，全面升级为央企环保运营平台。继公司2019 年 7 月定增引入中节能、长江生态环保集团入股和三峡增资后，三峡资本和长江环保集团此次溢价收购集团持有的 15%股权，若交易完成则合计持有公司 26.63%股份。转让完成后公司 9 名董事中，国祯集团与长江环保、三峡资本分别有权提名 3 名、2 名非独董事候选人和 2 名、1 名独董候选人，另外长江环保和三峡有权提名 1 名监事候选人并担任监事会主席，并且将新设分管财务的副总经理。考虑到此前定增引入中节能入股 8.7%股份，目前央企的持股比例已达 35.3%，全面升级为央企环保运营平台。

 长江大保护项目运营旗舰，资源获取能力焕然一新。业务方面此次交易对运营服务做出明确承诺，优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。2019 年以来长江流域大保护项目推进明显加速，第一批试点项目已经陆续开建，叠加第二轮环保督察中长江流域环境上升为督察重点内容之一，项目体量和质量都有望领衔水治理行业。我们认为此次交易对公司来说：
1）优质项目资源有望迅速放量。此次交易受让方承诺公司未来三年内每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。公司当前在手工程和运营订单占比分别 50%，而长江大保护项目中运营服务部分望提升公司的轻资产业务体量和增速，进而降低资金压力和收益质量，目前已经成功合作芜湖、无为等项目，随着后期多批试点城市和项目的启动，公司当前的股东背景在竞争方面也有望更具优势。
2）未来合作空间有望进一步打开。公司与央企的合作除了当前三峡大保护的试点项目，长江流域城市的给排水、管网、污泥处置等项目为未来合作打开了天花板。另外，中节能此前入股也有望在水相关等业务方面进行更为广泛的合作。

 强强联合，龙头之路一片光明。此次转让后虽然董事会结构和管理架构有所调整，但我们认为国祯环保目前遍布全国的水处理运营资产、项目运营管理经验仍是公司难以撼动的核心竞争力，而三峡集团在业务资源和资金成本层面有望提供强力支撑。领军民企的运营管理能力+头部央企的资源整合能力带来真正意义上的强强联合，公司行业龙头之路迈入新时代。

 盈利预测、估值及投资评级。考虑到工程业务增长略有下降，我们略下调公司2019-2020 年归母净利润至 3.6 亿元、4.6 亿元（原预测 3.8、4.8 亿），对应PE 为 18、14 倍，当前国内水环境领域公司仍处业务整合阶段，行业 2020 年平均估值 19 倍，我们认为公司未来三年 CAGR 保持 20%且安全性高，同时考虑到海外美股为代表的水环境治理和水务龙头长期稳定的 20 倍估值，给予2020 年 PE 为 20 倍，对应目标价 13.65 元，维持“强推”评级。

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跟着三总有肉吃，刚才进了点国祯环保[FACE]ico41.gif[/FACE]