主题：海通证券：招行配股方案点评

2009年8月14日，招行公告了其A股和H股配股议案。本次配股按2009年8月10日总股本为基数，每10股不超过2股向全体A、H股东配售，其中配售A股全部为流通股。配股价格要求高于最近一期经审计的BVPS，并参考A股、H股交易价格和PE、PB估值，采取市价折扣法确定，同时境内外A股和H股的配股价格经汇率调整后相同。公司拟募集资金不少于150亿元人民币，且不超过180亿人民币，募集资金将全部用于充实资本金。


简单分析和投资建议：

配股方案如能实施，对公司构成长期利好，但核心资本充足率提高并不明显。在近期宏观经济下行和息差大幅收窄的环境中，多家上市银行抓住宽松货币政策的时间窗口大幅增加贷款投放，使得风险加权资产比重明显提高，对资本金的消耗加剧。从1季报的数据来看，招行的核心资本充足率为6.54%，资本充足率为10.95%，在上市银行中处于中下水平。我们预计招行的资本充足率依然可以支持公司未来3年的平稳发展而不触碰监管层明文要求的红线，但行业竞争的加剧必然要求公司进一步扩充资本实力来提升未来的发展空间。况且，招行侧重零售业务发展的经营模式也相应增加了公司对于网点覆盖和外延扩张的依赖程度。银监会关于新巴塞尔协议实施的指引明显增加了未来继续通过债务工具补充资本金的难度，因此股权融资的重要性就会更加凸显。配股方案如能实施，将对公司构成长期利好。

按照公司的计划，通过A、H股配股将募集150亿至180亿元人民币以补充核心资本。根据A股上市公司历史上的配股案例来看，从配股预案公告到股权登记日往往有半年左右的间隔，由此我们预计招行的配股方案可能要到明年1季度才能实施，资金到位以及对业绩的影响需要到2010年才有体现。2008年末招行披露的风险加权资产净额已经达到了9172亿元，因此我们预计，配股募集资金对招行2010年和2011年核心资本充足率的补充可能也不过1个百分点左右，提高效果并不非常明显。

如果配股方案不发生重大调整，配股价格相对于市场价格折让明显，对原有股东构成利好。我们回顾了2006年至2008年中A股市场上配股的案例，可以发现，配股普遍获得了较高比例的实际认购。由此说明，原有股东比较认可通过出资来维持自己在上市公司中的权益份额。由此，我们可以大致匡算一下配股价格的区间。假设招行原有股东中95%参加了本次配股，新增股本约为191.2*95%*0.2=36.3亿股，按照公司150亿元至180亿元的募集计划来看，每股的配股价格大约在4.13元至4.96元。如果不考虑配股，我们预计招行2009年BVPS分别为5.04元，加上预测偏差的因素，配股价格大约在1xPB左右，相对于市场价格折让明显，对原有股东构成利好。

需要强调的是，本次公告的仅为配股预案，方案仍可能调整。例如降低配股比例，公告中只提到“按每10股配售不超过2股的比例”，明显调低配售比例的话可以为配股价提高带来空间；另外，如果招行打算提高募集资金的上限，也可能是的配股价格提高。

短期经营不确定性依然较多，长期竞争优势依然，维持“增持”的投资评级。招行在上半年由于较高的个人住房按揭比重和较多的票据贴现，息差降幅在上市银行中居于前列。1季度公司并不非常重视政府相关项目的争取，导致规模增速略低于同业；2季度以后管理层调整了经营策略，使得招行规模增速加快。我们从近期的了解的情况来看，招行在零售业务方面的竞争优势依然明显，但与之相符的代价是网点、员工和费用的增加依然较快。永隆的经营状况出现了明显改善，但对于全行的业绩贡献比较轻微。我们认为，下半年招行受益房地产市场和资本市场回暖的比较直接，但由于息差降幅较大以及稳健的经营做法使得规模增速一般，全年净利润依然有一定负增长的压力。在不考虑配股的前提下，我们预计2009年至2011年EPS分别为0.96元、1.13元和1.36元，BVPS分别为5.04元、5.88元和6.85元。我们依然维持22.50元的目标价和“增持”的投资评级。 (本文来源：海通证券 )



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