主题：兴蓉环境：环境综合服务商格局已现，后劲十足

四川省供排水龙头，供排水业务增长后劲十足

兴蓉环境(000598)构建了自来水供应、污水处理及再生水、垃圾渗滤液处理和污泥处置等完整产业链，拥有中国西部排名第一的供排水规模，是四川省供排水龙头企业，西部最大水务公司。目前拥有供水能力302万吨/日，污水处理能力 290万吨/日；截止2019 年上半年，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模逾 770 万吨/日。

环境综合服务商格局已现，环保服务增量明显

供排水主营业务以外，公司还涉及到垃圾渗滤液、中水回用、污泥处理、垃圾焚烧业务等，并且各项业务态势良好，综合性环保服务商格局已现。目前已投产 2 座垃圾焚烧发电 3900 吨/日；1 座垃圾渗滤液处理厂 2300 吨/日；1 座污泥处理厂 400 吨/日；运营、在建和拟建的合计垃圾焚烧发电项目规模 9300 吨/日、污泥处置项目2580 吨/日、垃圾渗滤液处理项目5630 吨/日、再生水项目 98 万吨/日，后续环保运营业务增量业绩可观。

业绩增长良好，盈利能力强劲

2016-2018年公司营收30.6/37.3/41.6 亿元，同比增长-0.1%/22.0%/11.5%；归母净利润 8.7/9.0/9.9亿元，同比增长 6%/2.5%/10.3%，业绩稳健提高。2019 年前三季度公司实现营业收入 32.8 亿元，同比增长 9.2%，实现归母净利润 9.3 亿元，同比增长 9.9%，维持较好增长趋势。近三年综合毛利率在 40%以上，费用率约 12%。2018年公司净利润率 24%，净资产收益率为 9.5%，财务稳健，综合盈利能力强劲。

（一）业务分析

（1）公司概况：四川供排水龙头

兴蓉环境(000598)构建了自来水供应、污水处理及再生水、垃圾渗滤液处理和污泥处置等完整产业链，目前拥有中国西部排名第一的供排水规模，在深耕成都的同时，壮大川内业务，拓展省外业务，2018 年已在四川、甘肃、宁夏、陕西、海南、深圳、江苏七个省份布局资源。

截止2019 年上半年，公司运营、在建和拟建的供排水项目规模逾 770 万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模 9300 吨/日、污泥处置项目 2580 吨/日、垃圾渗滤液处理项目5630 吨/日、再生水项目 98 万吨/日；水务环保业务规模居西部首位、全国前列。目前公司在建和拟建项目充足，较现行投运项目规模有巨大的储备空间，确保后续利润能长期稳健增长。

（2）传统供水业务增长良好，贡献主要毛利

公司供水范围涵盖成都市中心城区、郫县、天府新区直管区和金堂县，并拓展至海南、江苏等地，供水能力位居西部首位。截止 2018 年拥有 11 个自来水厂，生产能力 302.3 万吨/日，2018年新增产能 51.8 万吨/日，同比提升了20.1%，主要系成都市自来水七厂（二期）和天府国际机场临时供水站的投产使用。2019年上半年公司在建及运营的供水产能达到 330万吨/日。2018 年末，公司供水网长度达到6,973.1千米，较 2017 年增加了 437.3 千米，随着管网工程的进一步建设完工，为公司的供水服务提供了有力的保障。

2016-2018年及 2019 年上半年，公司售水总量分别为 7.1 亿吨，7.7 亿吨，8.2 亿吨及4.2 亿吨，同比增长率为 11.4%，8.9%，6.5%及 8.7%，公司自来水业务增长较好。

图：公司自来水板块业务指标

水价方面，公司的供水价格由政府决定，公司向终端用户征收的自来水价格包含自来水价格、水资源费和代收污水处理费等。根据成都市发展和改革委员会《关于建立并实施中心城区城市供水价格联动调整机制的通知》（成发改价格【2013】1071 号）和《关于中心城区城市供水价格联动调整的通知》（成发改价格【2013】1183 号）规定，公司供水范围内的自来水终端价格按规定实施同步同幅联动调整，水费和水资源税联动调整。2018 年居民生活用水终端水价与自来水供应价格同上年保持一致。

图：成都市水价变动情况（单位：元/立方米）

同时，根据 2015年12月成都市发改委发布的《成都市建立中心城区居民用水阶梯价格制度实施方案》，成都市城市供水运营水费按照 1：1.5：3 的比例进行阶梯定价，有效期 5年。结合2016年9月的最新水价调整，2017年1月1日起，成都市第一阶梯用水量 0-216立方米/户表• 年，终端水价3.03 元/立方米，第二阶梯用水量 217-300 立方米/户表• 年，终端水价 3.90 元/立方米，第三阶梯用水量为 300 立方米/户表• 年以上，终端水价 6.51 元/立方米。

图：2017 年成都市中心城区居民生活用水阶梯价格表

公司 2016-2018 年及 2019 上半年实现自来水制售收入 15.9、17.3、18.5 亿元和 9.4 亿元，同比增速为 9.6%、8.6%、7.0%及 8.7%；自来水制售业务的毛利分别为 7.8、8.4、9.2和 5.0 亿元，同比增速分别为 15.1%、8.3%、8.8%及 10.9%，毛利率为 48.8%、48.6%、49.5%及 53.2%。供水为公司贡献毛利超过 50%，2018 年为公司毛利贡献占比54%。公司凭借丰富的自来水供应经验，通过积极布局管网建设，落地自来水等措施，自来水供应业务呈现良好增长态势。

（3）污水处理产能亦稳定增长

截至目前公司在成都市拥有十一座污水处理厂，分别为污水处理三~十厂等，2016-2018年公司污水处理产能分别为 276.99 万吨/日、279.99 万吨/日和 289.75 万吨/日，2019 年上半年，公司运营及在建的污水处理项目规模逾 300 万吨/日。

随着污水处理能力的提升，公司的污水处理量和污水处理收入也逐年增加，2016-2018年公司污水处理量分别为 8.20 亿吨、 9.08 亿吨和 9.54 亿吨，污水处理收入分别为 9.15亿元、10.92 亿元和11.82 亿元。2019 年上半年公司污水处理总量46,703.9 万吨

图：污水处理业务运营情况

污水处理水价方面，根据与特许经营权授方签订的特许经营协议，按照约定的处理单价和双方确认的结算处理量确认。根据各地特许经营协议的约定，污水结算处理量由当地政府机构如环保局或城管委等机构核定，污水处理服务费是按环保局等机构核定水量乘以单价（单价根据特许经营协议确定，并按照协议约定的方式进行阶段性调价），由公司向当地财政局申请付款。污水处理服务结算价格每 3 年核定一次，第一期和第二期的结算价格分别为1.62 元/吨和 1.53 元/吨，公司第二期结算价格已于 2014 年 12 月 31 日到期。2017 年 1 月1 日至 2019 年 12 月 31 日，成都市区污水处理服务结算价格为 1.63 元/吨。第三期结算价格比上期结算价格上涨 0.1 元/立方米。2020 年公司将迎来污水处理价格调整期。

（4）垃圾焚烧发电贡献稳定现金流及利润

供排水业务以外，公司环保业务布局固废、垃圾运营类业务，涉及垃圾焚烧、渗滤液处理及污泥处理业务，项目盈利能力稳健，现金流良好。截止 2019 年上半年，公司运营 2 座垃圾焚烧发电厂，成都万兴环保发电厂（一期）和成都隆丰环保发电厂，设计处理能力分别为 2400 吨/日和 1500 吨/日，合计已投运规模达到3900 吨/日；运营及在建垃圾焚烧发电项目规模为 6900 吨/日。在特许经营期内，主要通过垃圾焚烧获得垃圾处理服务费和发电收入。

2017-2018年，公司垃圾焚烧发电量分别为 18876 万度和 31475 万度，分别实现业务收入 1.39 亿元和 2.14 亿元，业务毛利率分别为 24.95%和 34.48%，随着万兴环保发电厂运营逐渐趋于稳定以及隆丰发电项目投入运营，垃圾焚烧发电业务可为公司提供稳定的盈利和良好的现金流。

（5）垃圾渗滤液处理项目稳健，储备项目丰富

截止 2019 年上半年，公司已运营垃圾渗滤液处理厂一、二期日处理能力合计 2300 吨/日，拥有 20 年特许经营权，运营及在建的垃圾渗滤液处理项目规模为 5630 吨/日。公司垃圾渗滤液处理业务的结算价格每三年核定一次，目前第三期结算价格为每吨 163.50 元，执行期为 2017 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日，较上期结算价格提高 11.94 元，上调的主要原因为国家增值税税收政策调整及部分必要的成本费用增加。

2016-2018年，实际处理量分别为 75 万吨、84 万吨和 68 万吨，分别实现垃圾渗滤液处理业务收入 0.9 亿元、1.4 亿元和 1.2 亿元，2018 年垃圾渗滤液处理量同比下降主要系应急处理量减少所致。2020年迎来三年核定调价阶段，关注后续价格变化。

（6）水处理产业链完善，污泥处理业务定价高

公司拥有污泥处理特许经营业务，旗下拥有成都市第一城市污水污泥处理厂，设计日处理能力为 400 吨；二期工程正在办理项目核准手续，设计日处理能力为 200 吨，建设期预计 1-2 年。截止 2019 年上半年，公司运营及在建的污泥处置项目规模 1080 吨/日。

2016年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日污泥处理单价为 769.30 元，较上一期价格 696.81元有进一步提高。2020 年迎来三年核定调价阶段，关注后续价格变化。2016-2018年，公司污泥处理量分别为 12.67 万吨、14.59 万吨和14.88 万吨，同比增长 14.7%，15.1%、20%及 6.7%；污泥处理收入分别为0.83 亿元、0.96 亿元和 0.93 亿元。

（二）财务分析

（1）业绩增长稳健

2016-2018年公司实现营业收入30.6 亿元、37.3 亿元和 41.6 亿元，同比增长-0.1%、22.0%、11.5%；实现归母净利润 8.7亿元、9.0亿元和 9.9亿元，同比增长 6%、2.5%和 10.3%，业绩稳健提高。2018 年公司业绩增长较明显，主要系自来水供应量、污水处理量增加和垃圾焚烧产能利用率提升所系。

2019年前三季度公司实现营业收入 32.8 亿元，同比增长 9.2%，实现归母净利润 9.3亿元，同比增长 9.9%，维持较好增长态势。



（2）供排水构成最主要盈利来源

目前公司主营业务包括自来水销售、污水处理、供排水管网工程、垃圾渗滤液处理和污泥处置等。2018年自来水销售、污水处理、供排水管网工程三大业务分别实现营收 18.5 亿元、11.8 亿元和 5.7 亿元，同比增长10.7%、8.3%和 11.6%，占总营收比例分别为 44.5%、28.4%和 13.7%，合计占比 86.6%；其余的 14%为环保类业务（垃圾渗滤液处理、污泥处理、垃圾发电）、中水回用及其他。


利润看，2018 年自来水销售、污水处理、供排水管网业务实现的毛利分别为 9.2 亿元、4.5 亿元和 1.7 亿元，分别占比54.0%、26.6%及 8.7%，合计占比为 89.2%，其余为环保运营类业务，供排水及管网业务为公司主要盈利来源。


（3）盈利水平高，费用管控良好

公司 2014-2018 年综合毛利率分别为 44.2%、42.3%、42.0%、41.2%和 40.8%，综合毛利率通常在 40%以上，盈利能力较高。2019 年前三季度公司毛利率为 44.1%，比上年同期下降 0.8 个百分点，总体维持在较高水平。


2014-2018年公司的期间费用率为 12.0%、13.5%、12.4%、11.5%和 11.6%，2019 年前三季度公司期间费用率为 9.8%，同比下降 0.7 个百分点，其中管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为 5.4%、2.2%和 2.2%，总体费用率保持稳定，管控良好。

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