主题：国信证券：招商银行给予“谨慎推荐”评级

　　国信证券14日发布招商银行（600036.sh）配股方案点评表示，缓解短期充足率压力，配股价不影响价值，给予“谨慎推荐”评级。

　　招商银行公告计划配股方案，对A+H 同时配股，配股比较不高于10 配2，融资金额在150-180 亿元之间。

　　国信证券评论如下：

　　招商银行此方案主要是为了缓解资本充足率的短期压力。招商银行在高价收购永隆银行后，资产方出现了巨额的商誉，这是需要从核心资本中扣除的，因此其资本充足率在2008 年末出现了下降。目前银监会加强了对于资本充足率的监控力度，并提高中小银行的标准到10%以上，这使得招行目前的资本充足率出现了较大的压力。下表里2009 年年末的充足率是没有配股情况下的水平。

　　如果所有股东参加配股，在金额固定的情况下，配股的价格和股数对于原有股东价值事实上没有影响，但会对短期市场心理有正面的影响。招商银行此次配股的融资规模在150-180 亿元，配股比例在10 配2 以下。如果国信证券假设配股价为目前的H 股市场价的9 折，那么配股价在人民币14.06 元，配股量仅为股本数的6.3%，远远低于20%的最高配股比例。

　　在这种情况下，市场有可能期望配股价将较目前的交易价有很大的折扣。因为即使配股价较目前市价对价，也可以完成180 亿元的融资规模，这可能会对市场心理带来短期的正面影响，甚至出现抢权的行情。不过，国信证券认为配股价和配股的比例的多少，事实上对于招商银行原有股东的价值没有影响，理由如下：

　　国信证券假设此次招商银行所有股东都参加配股，以180 亿元的融资上限计算，每持有一股需要付出0.94 元来配股，支付之后，所有原有股东对于招商银行的持股比例都没有任何的变化。不管配股价和配股比例是多少，都不会改变上述事实。仅有在相当部分股东不参加配股时，配股价的高低才会影响参加配股股东的价值。

　　基于上面判断，国信证券主要从补充充足率的角度进行分析。在根据招行的计划，配股规模在150-180 亿之间，国信证券下面是根据不同的规模测算的资本充足率的高低。国信证券假设配股在2009 年4 季度完成。下表是不同发行规模下，2009-2010 年，招商银行的资产充足情况：

　　根据国信证券测算，在配股后，招行2009 年的核心资本充足率将接近8%，2010 年也将在7%以上。而资本充足率在不考虑进一步发行次级债、混合资本债等手段补充附属资本的情况下，也将在10%以上。而且未来通过发行资本性债券，招行可以把充足率提高到14%左右，完全可以达到银监会的要求。

　　国信证券认为招商银行的配股方式符合之前市场的预期，虽然配股价的高低对于原有股东的价值没有影响，将在市场情绪较乐观时，对于低配股价的期望将成为短期炒作的理由。

　　国信证券这里不做不同配股从和配股规模的情景分析，虽然不同的配股价会我不出同的P/E 和P/B 水平，但这些对于原有股东并没有实质的影响，如果配股价较高，那么P/B 下降较多，而P/E 上升很少，可原有股东增加的股数反而较少，抵消了估值方面的优点。如果配股价较低，那就是反之反是。国信证券认为配股价的高低对于原有股东的价值，事实上是没有影响的。

　　国信证券下面的财务预测和估值表，是假设在2009 年4 季度以昨日H 股收盘价的9 折，折人民币14.06 元配股，融资金额为180亿元，配股比例为在每10 股配0.63 元。在这种情况下，招商银行2009 年末的P/B 下降到3 倍，而P/E 在19 倍左右，估值吸引力有所上升，给予“谨慎推荐”评级。


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