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主题:国信证券:招商银行给予“谨慎推荐”评级
国信证券14日发布招商银行(600036.sh)配股方案点评表示,缓解短期充足率压力,配股价不影响价值,给予“谨慎推荐”评级。
招商银行公告计划配股方案,对A+H 同时配股,配股比较不高于10 配2,融资金额在150-180 亿元之间。
国信证券评论如下:
招商银行此方案主要是为了缓解资本充足率的短期压力。招商银行在高价收购永隆银行后,资产方出现了巨额的商誉,这是需要从核心资本中扣除的,因此其资本充足率在2008 年末出现了下降。目前银监会加强了对于资本充足率的监控力度,并提高中小银行的标准到10%以上,这使得招行目前的资本充足率出现了较大的压力。下表里2009 年年末的充足率是没有配股情况下的水平。
如果所有股东参加配股,在金额固定的情况下,配股的价格和股数对于原有股东价值事实上没有影响,但会对短期市场心理有正面的影响。招商银行此次配股的融资规模在150-180 亿元,配股比例在10 配2 以下。如果国信证券假设配股价为目前的H 股市场价的9 折,那么配股价在人民币14.06 元,配股量仅为股本数的6.3%,远远低于20%的最高配股比例。
在这种情况下,市场有可能期望配股价将较目前的交易价有很大的折扣。因为即使配股价较目前市价对价,也可以完成180 亿元的融资规模,这可能会对市场心理带来短期的正面影响,甚至出现抢权的行情。不过,国信证券认为配股价和配股的比例的多少,事实上对于招商银行原有股东的价值没有影响,理由如下:
国信证券假设此次招商银行所有股东都参加配股,以180 亿元的融资上限计算,每持有一股需要付出0.94 元来配股,支付之后,所有原有股东对于招商银行的持股比例都没有任何的变化。不管配股价和配股比例是多少,都不会改变上述事实。仅有在相当部分股东不参加配股时,配股价的高低才会影响参加配股股东的价值。
基于上面判断,国信证券主要从补充充足率的角度进行分析。在根据招行的计划,配股规模在150-180 亿之间,国信证券下面是根据不同的规模测算的资本充足率的高低。国信证券假设配股在2009 年4 季度完成。下表是不同发行规模下,2009-2010 年,招商银行的资产充足情况:
根据国信证券测算,在配股后,招行2009 年的核心资本充足率将接近8%,2010 年也将在7%以上。而资本充足率在不考虑进一步发行次级债、混合资本债等手段补充附属资本的情况下,也将在10%以上。而且未来通过发行资本性债券,招行可以把充足率提高到14%左右,完全可以达到银监会的要求。
国信证券认为招商银行的配股方式符合之前市场的预期,虽然配股价的高低对于原有股东的价值没有影响,将在市场情绪较乐观时,对于低配股价的期望将成为短期炒作的理由。
国信证券这里不做不同配股从和配股规模的情景分析,虽然不同的配股价会我不出同的P/E 和P/B 水平,但这些对于原有股东并没有实质的影响,如果配股价较高,那么P/B 下降较多,而P/E 上升很少,可原有股东增加的股数反而较少,抵消了估值方面的优点。如果配股价较低,那就是反之反是。国信证券认为配股价的高低对于原有股东的价值,事实上是没有影响的。
国信证券下面的财务预测和估值表,是假设在2009 年4 季度以昨日H 股收盘价的9 折,折人民币14.06 元配股,融资金额为180亿元,配股比例为在每10 股配0.63 元。在这种情况下,招商银行2009 年末的P/B 下降到3 倍,而P/E 在19 倍左右,估值吸引力有所上升,给予“谨慎推荐”评级。
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