主题：利亚德：Mini-LED、Micro-LED 和 VR 打开广阔空间

光大证券
买入（维持）
当前价：8.41 元
分析师
刘凯 (执业证书编号：S0930517100002)
021-52523849
kailiu@ebscn.com
石崎良(执业证书编号：S0930518070005)
021-52523856
shiql@ebscn.com

◆利亚德是全球 LED 显示应用行业龙头企业。公司主营业务包括智能显示、VR
体验、夜游经济、文旅新业态。利亚德 2018 年收入和净利润分别为 77.0 和 12.7
亿元，四大业务驱动利亚德 2013-2018 年保持 58%收入复合增速和 74%净利润
复合增速。2019 年前三季度，利亚德各业务收入分别为：智能显示 44.39 亿元
（+28.69%），夜游经济 11.40 亿元（-13.82%），文化新业态 4.25 亿元（+4.06%），
VR 体验 3.06 亿元（+31.63%）。
 ◆未来战略：聚焦智能显示业务，优化夜游文旅业务。利亚德的夜游经济业务和
文旅业务分别 70%以上和约 50%以为政府客户，受到政府“去杠杆”政策影响，
2018 年与政府相关业务的回款面临较大压力。2019 年起，公司逐步控制与政府
相关的业务，应收账款、存货、现金流等指标已趋于好转。展望未来，利亚德将
继续专注 LED 显示为主的智能显示市场、VR 市场及 to C 业务市场。
 ◆智能显示王者步入快速发展通道。2018 年全球 LED 显示市场销售额为 57 亿
美元，利亚德 2016-2018 年蝉联全球 LED 显示市占率第一，小间距市占率第一，
户内 LED 市占率第一。智能显示业务 2018 年实现收入 51.2 亿元，其中 LED 小
间距电视、LED 显示屏、LCD 大屏拼接收入占比分别为 55%、25%和 20%；直
销和经销占比分别约 60%和 40%。2018 年国内和国外市场，小间距 LED 对 LCD
和 DLP 拼接墙的替代率约 20%和 3%-5%。针对未来海外市场、商显市场、影院
市场、民用市场等新市场的巨大空间，利亚德推出会议一体机、透明屏、电影屏、
消费电视等新产品，我们预计智能显示业务未来有望保持超过 20%复合增速。
 ◆卡位 Mini-LED 和 Micro-LED 布局智能显示高端市场。Mini LED 显示屏主要
用于小间距显示屏市场和 75 寸以上的超大屏幕电视；Micro LED 作为新一代显
示技术，未来市场集中在超小尺寸显示和高端大尺寸显示上，或将替代部分 OLED
市场。利亚德携手中国台湾晶电深度布局 Micro-LED 和 Mini-LED 显示技术领域，
未来将推出 Micro-LED 和 Mini-LED 显示屏、Micro LED135/162 电视等产品。
 ◆VR 业务有望打开广阔成长空间。利亚德定位为 VR/AR 开放性的交互平台和解
决方案的供应商，利亚德子公司 NP 是全球 VR 动作捕捉领域的先进企业。目前
VR 解决方案在体育、文化娱乐、影视动画、医疗等领域已经有众多应用。
◆盈利预测与投资建议。考虑到新产品布局的投入，我们下调利亚德 2019-2021
年归母净利润为 10.5、12.8 和 16.9 亿元，目前约 210 亿元市值对应 2019-2021
年 PE 分别为 20、16 和 12 倍。利亚德估值具备较高安全边际，未来智能显示、
Mini-LED 和 Micro-LED、VR 有望打开广阔空间，我们维持“买入”评级。
◆风险提示：小间距市场拓展不及预期，政府政策影响下的应收账款收款风险。


1、利亚德是全球 LED 显示行业龙头
1.1、四轮驱动铸就利亚德世界 LED 显示行业王者
利亚德是全球 LED 显示应用行业龙头企业。公司主营业务包括智能显
示、VR 体验、夜游经济、文旅新业态。
利亚德于 2012 年 3 月 15 日登陆 A 股创业板，上市以来，公司主营业
务由单一的 LED 显示业务，扩展到显示、夜游经济（景观照明）、文旅新
业态及 VR 体验等多个视听科技与文化融合发展的领域。四大业务驱动利亚
德 2013-2018 年保持 58%收入复合增速和 74%净利润复合增速。


1、智能显示业务：收入占比近 70%，未来将是主要成长性和现金流业
务。主要以多种显示产品为核心形成适用于各种行业的智能显示解决方案，
显示产品包括 LED 小间距电视、LED 显示屏、LCD 大屏拼墙、会议一体机
等。智能显示业务 2018 年和 2019 年前三季度实现收入 51.2 亿元和 44.4
亿元，收入占比分别为 67%和 70%，分别同比增长 33%和 29%。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
2、夜游经济和文旅新业态：考虑到未来政府支出情况，2018 年开始已
逐步压缩业务布局。文化旅游行业具备巨大的市场空间，未来夜间经济的不
断开发，将使公司文旅新业态和夜游经济板块实现有效的结合。公司以声光
电等技术和产品为依托，为提升城市的白天和夜间旅游，提高旅游体验为目
标，打造文化体验解决方案。（1）夜游经济业务 2018 年和 2019 年前三季
度实现收入 15.3 亿元和 11.4 亿元，收入占比 20%和 18%，分别同比下滑
11%和 14%。（2）文旅新业态业务 2018 年和 2019 年前三季度实现收入
6.9 亿元和 4.3 亿元，收入占比 9%和 7%，分别同比增长 40%和 4%。2019
年上半年，夜游经济板块企业承接了诸多文化旅游项目，如张家界桃花溪谷、
大唐不夜城、山东东方文博成、世界魔鬼城沉浸式互动灯光体验秀、江苏省
盐城大洋湾生态旅游景区、株洲市 2018 年湘江风光带及湘江一桥夜景等等。
图表 2：利亚德 2019 年承接的部分夜游经济项目
资料来源：公司公告，光大证券研究所
3、VR/AR 体验业务：收入占比较小但空间巨大。公司拥有全球领先的
光学动作捕捉技术和交互技术。公司的定位是：成为 VR/AR 开放性的交互
平台和解决方案的供应商。这一定位，源于公司技术的三个核心——深度交
互、大空间定位与追踪、物理数据的 3D 数字化采集——最终形成开放性的
系统和交互平台，与 VR 应用的各行业合作伙伴共同开发“VR 应用行业解
决方案”，成为产业链的核心。VR 业务 2018 年和 2019 年前三季度实现收
入 3.4 亿元和 3.1 亿元，收入占比 4%和 5%，分别同比增长 40%和 32%。
1.2、智能显示业务驱动快速增长，夜游和文旅业务波动
受宏观经济影响
利亚德上市之后到 2017 年，收入和利润实现快速增长，2018 年开始收
入和净利润增速趋于放缓。利亚德的收入从 2010 年 3.7 亿元提高到了 2018
年 77.0 亿元；归母净利润从 2010 年 4200 万元提高到 2018 年 12.65 亿元。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
2019 年前三季度，公司实现营业收入 63.14 亿元（+16.21%），实现归母
净利润 8.01 亿元（-15.22%）。
图表 3：利亚德 2010 年~2019 年 Q3 收入和同比增速（单
位：亿元、%）
图表 4：利亚德 2010 年~2019 年 Q3 归母净利润和同比
增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所
图表 5：利亚德历年经营利润率（单位：%） 图表 6：利亚德历年投资回报率（单位：%）
资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所
图表 7：利亚德 2019 前三季度和 2018 前三季度分项收入拆分
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
图表 8：利亚德 2016-2018 年分项收入拆分
资料来源：公司公告，光大证券研究所
1.3、未来战略：聚焦智能显示业务，优化夜游文旅业务
2018 年，夜游经济和文化旅游业务受到政府政策影响。2018 年 3 月，
各地政府执行“去杠杆”和“降低政府负债”政策，暂停了部分基建类的投
资。夜游经济业务被划分至基建类项目，故也受到了该政策的影响。公司跟
进的诸多城市夜游经济项目，或暂停，或调整了付款周期。政策影响在 2018
年 5 月之后越发明显，致使 2018 年夜游经济营收同比下滑 11%，离 2018
年初制定的增长 60%的计划目标大相径庭，并且经营性现金流净额为负，对
公司整体的营收、利润和经营性现金流带来了较大的负面影响。同时，由于
文化旅游板块业务客户主体近一半亦为政府部门，也受到了上述政策的影响。
2018 年，文化旅游板块营收同比增速 13.51%。
2019 年公司大力发展智能显示，优化夜游经济业务，截至目前，调整
已见成效。利亚德的夜游经济业务 70%以上均为政府客户，文旅新业态近一
半为政府客户，受到政府“去杠杆”政策影响，2018 年与政府相关业务的
回款面临较大压力（见下图）。2019 年起，公司逐步控制与政府相关的业
务，应收账款、存货、现金流等指标已趋于好转。
图表 9：利亚德 2017-2018 年各业务线经营活动产生的现金流净额分析
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2019 年经营效率已趋于改善。2019 年 1-9 月经营性现金流净额 3.25
亿元，较 2018 年同期增长 63.83%；其中 7-9 月现金流净额为 4.16 亿元，
较 2018 年同期增长 3442%。2019 年前三季度，每个季度现金流环比增速
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
提高。从各业务板块经营性现金流来看，三个季度环比基本均在增长。公司
成立专门的应收款管理部，夜游经济占比减小，使公司经营性现金流净额每
个季度都大幅提升，预计 2019 年底经营性现金流净额将持续提升。
利亚德存货解析。2019 年第三季度的存货中：（1）原材料及产品合计
占比 36%，此部分大多为智能显示产品形成的存货，属于正常生产备货所需，
随着订单的执行将逐步消化。（2）工程成本（未验收资产）占比 17%，基
本是智能显示板块未验收未确认收入的项目形成的库存，随着项目验收确认
收入而消化。（3）工程成本中建造合同形成的未 100%完工未结算资产及建
造合同形成的已完工未结算资产合计占比 47%，均属于夜游经济板块按照完
工百分比法形成的存货，将随着项目逐步结算而消化。
图表 10：2019 年前三季度利亚德经营性现金流已趋于改善
资料来源：公司公告，光大证券研究所
图表 11：利亚德 2019 年第三季度存货分析
资料来源：公司公告，光大证券研究所
展望未来，利亚德将继续专注 LED 显示为主的智能显示市场、VR 业务
及 to C 业务市场。根据国家政策及经营环境的变化，利亚德自 2018 年四季
度开始，把公司的战略重点转移到：
（1）深耕智能显示。加大智能显示研发力度（包括显示应用开发及
Mini/MicroLED 基础研究），初步践行了智慧显示四个全覆盖战略（产品全
覆盖、行业应用全覆盖、解决方案全覆盖、区域全覆盖）。2019 年上半年
战略成果初现，智能显示收入快速增长，渠道增速符合预期，新增的透明屏、
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告
会议一体机订单大幅增加，利亚德在 LED 显示领域市占率全球领先的地位
正在进一步巩固。
（2）加大创新力度，推动新型业务的高速增长。随着 5G 的高速推广和
应用，VR 产业将迎来高速发展的契机，利亚德在 VR 技术产品及应用体验
等方面积累了相当的经验和技术储备，未来将会持续发展壮大，同时，利亚
德 to C 业务（如电影院用屏、家用大尺寸智能电视）也有望实现高速增长。
图表 12：利亚德 2018 年经营情况已趋于好转
资料来源：公司公告，光大证券研究所
1.4、 “内生+外延”转变为内生为主，历史并购资产商
誉可控
为加快实现“成为视听文化跨国企业集团”的战略发展目标，公司在 2019
年之前一直践行内生发展与外延收购相结合双通道增长策略。
图表 13：利亚德历史并购梳理
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2013 年 11 月，公司收购北京互联亿达科技有限公司 100%股权，为公
司 LED 小间距电视快速进入广电市场铺开了道路。
2014 年 5 月，金达照明正式并入利亚德，带动了公司 LED 智能照明板
块的快速发展。2015 年 7 月，公司取得品能光电技术（上海）有限公司 55%
股权，实现与金达照明之间的协同发展效应，加快照明板块发展步伐。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
2015 年 7 月及 8 月，励丰文化及金立翔正式并入公司。励丰文化及金
立翔的加入丰富了公司的LED文体教育板块，初步完成了LED小间距电视、
LED 显示、LED 智能照明及 LED 文体教育传媒“四轮驱动”业务板块构建。
2015 年，公司完成对美国纳斯达克上市公司 PLANAR 公司的收购，借
助 PLANAR 公司建立起全球的营销服务网络，向成为全球视听文化的引领
者更进一步。
2015 年-2017 年，公司积极布局 VR/AR 产业领域，8.6 亿元并购 NP 等
VR/AR 公司。
图表 14：利亚德商誉分析（单位：万元）
资料来源：公司公告，光大证券研究所
“内生+外延”转变为内生为主，历史并购资产商誉可控。截止 2019
年三季报，利亚德商誉约 26.89 亿元，占 151.95 亿元总资产比例为 17.7%、
占 83.49 亿元净资产比例为 32.2%。考虑到较高的商誉占比，未来公司将转
变为以内生发展为主的战略布局。根据 2018 年底经会计师及评估师测试后
的商誉减值结果，2019 年不存在商誉减值情况。目前利亚德的商誉减值风
险很小，历史收购企业的质地较好，而且与集团内业务存在较高的协同性，
此外，利亚德国内并购的企业的 70%以上对价款是换股，对赌结束后经营团
队的利益与公司利益高度一致。截止 2019 第三季度国际公司和大部分国内
并购企业的净资产已超过收购成本，只要不出现亏损，则无商誉减值风险。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告
2、智能显示王者步入快速发展通道
2.1、利亚德在全球 LED 显示行业市占率第一
全球 LED 显示行业龙头公司。 根据权威性国际调查研究机构
Futuresource Consulting 在报告中披露的 2018 年全年度行业数据的市场调
查报告显示：2018 年全球 LED 显示市场销售额为 57 亿美元，利亚德
2016-2018 年蝉联全球 LED 显示市占率第一，小间距市占率第一，户内 LED
市占率第一。多年来，利亚德在小间距 LED 显示屏领域一直保持着领先地
位，在大型 LED 影像显示屏市场中领先群雄，成长率超过 30%，成为成长
速度最快的厂商，至今仍保持着全球市占率第一的纪录。
图表 15：利亚德在 LED 显示行业的布局
资料来源：公司公告，光大证券研究所
利亚德从 2016 年起开始布局小间距电视的经销商渠道网络。自 2016
年小间距电视行业爆发，中端市场逐步启动，公司开始开发渠道布局中端小
间距产品，开展渠道合作伙伴的开发。2017 年，渠道销售订单 5 亿元；2018
年，渠道销售订单 10 亿元；我们预计 2019 年，渠道销售订单将实现 12 亿
元。2019H1，国内渠道销售确认收入 3.2 亿元，同比增长 38%。
2018 年启动经销商网络的“千店计划”。2018 年开始推进“千店计划”，
计划用 3-4 年时间在全国范围内与渠道合作伙伴共同建千家视听科技终端，
打造综合展示、综合业务与各区域客户的展示平台、合作平台、资源平台、
信息平台和价值平台，最终实现利亚德集团产品全覆盖、行业全覆盖、区域
全覆盖的战略目标。通过“千店计划”把利亚德全板块业务、全系列产品、
全方位信息以及全方位发展目标等分享给全国的经销商及合作伙伴。用全国
统一的 SI 形象展示和规范的店面管理，提升利亚德以及合作伙伴在当地的
品牌美誉度，通过渠道视听科技终端的建设让终端客户了解产品和服务。千
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
店的视听科技终端既是销售点也是当地的服务网点。截止 2018 年年底，全
国经过严格筛选批准设立视听科技终端的合作伙伴已经达到近 300 家；2019
年计划达成 500 家。目前，各省份、自治区（除西藏）均已有建成的视听科
技终端，建立了最具影响力的全国综合性显示类产品的营销服务网络。
图表 16：利亚德 2012-2018 年 LED 小间距业务新签订单和收入确认情况
资料来源：公司公告，光大证券研究所
图表 17：利亚德 2016-2018 年 LED 小间距业务的直销和经销商情况（单位：百万元）
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2019H1 利亚德的小间距占比进一步提高。2019 年上半年，小间距实现
营收 15.37 亿元，同比增长 36.15%，符合目标预期；直销毛利率 36.86%，
经销毛利率为 35.16%，综合毛利率 36.27%，较 2018 年同期 34.22%提高
了 2 个百分点。
2019H1 利亚德的 LED 显示屏业务快速增长，LCD 大屏拼接业务增速
下滑。（1）LED 显示屏直销由于增加了透明屏收入，2019H1 同比增长 47.53%；
LED 显示屏自 2019 年开始增加渠道销售模式；租赁服务短期受经济影响出
现下滑；（2）LCD 大屏拼接增速下滑，同时 2019H1 在智能显示板块收入
中占比下降至 20%；会议一体机在 2019H1 确认收入 1,563 万元。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
图表 18：利亚德 2019H1 的智能显示业务拆分
资料来源：公司公告，光大证券研究所
海外市场小间距显示行业快速成长，因此利亚德境外小间距增速较快。
利亚德 2019H1 境外小间距实现营收 4.23 亿元，同比增长 75%，快于境内
小间距增长水平，且毛利率可实现 42%。小间距通过美国平达渠道销售增速
较快，同比增长 78%，且美国平达营收中小间距占比达到三分之一，达到占
比新高。
图表 19：利亚德美国平达公司的营业收入构成
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2019 年重大项目承接之 70 周年国庆项目。作为曾服务于多次国庆庆典、
08 年北京奥运会、上合组织峰会等众多重大国事活动的全球视听科技领创者，
利亚德在新中国成立 70 周年之际，用诸多创新型高科技显示产品向全世界
展示了中国的风采。此次活动中，公司为天安门广场提供了左右对称设置的
“东西侧路观礼区用屏”、“主席台观礼区用屏”、“广场群众观礼区用屏”
共计 6 块超高清 4KLED 显示屏，总面积达 1656 平方米，是历年来重大国
事使用户外 LED 显示屏面积最大的一次。此外，利亚德为“中华文化”主
题彩车、展翅腾飞辽宁彩车、壮阔三秦陕西彩车、魅力重庆彩车提供了各具
特色的 LED 显示产品及技术支持。
2019 年重大项目承接之第七届世界军人运动会。2019 年 10 月 18 日，
利亚德在江城武汉，作为第七届世界军人运动会开闭幕式总制作（总承包单
位），利亚德在国内首创全球最大的全三维立体式舞台上（2 万多平米），
凭借最先进的投影技术与最前沿的声光电显示技术，与导演团队的文化创意
完美结合，通过中国美学的写意手法创作出了一幕幕恢宏的壮丽诗篇，是“最
传统”的中国文化元素和“最先进”的视效显示科技的完美融合，也是“中
国制造”日新月异最完美的体现。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告
图表 20：利亚德承接 70 周年国庆项目的 4K LED 显示屏
资料来源：公司公告，光大证券研究所
图表 21：利亚德承接第七届世界军人运动会显示项目
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
2.2、智能显示业务新产品逐步推出和新市场逐步打开
随着小间距电视中端市场的加速扩展，海外市场的逐步渗透，小间距电
视售价的降低，以及技术进步带来的成本大幅下降，小间距电视的应用领域
也在扩展，包括商显市场、影院市场、民用市场等均将有所应用，小间距电
视的市场容量在不断放大，我们预计未来 3-5 年，全球小间距销售额将保持
30%以上增速。
（1）商显市场。虽然近几年小间距电视取得了快速发展，但是其应用
领域至今还主要是在专用显示市场，其中政府、公安、能源、交通等部门占
据较大份额。目前国内市场，小间距电视对 LCD 和 DLP 拼接墙的替代率刚
刚接近 20%，国外市场则刚刚起步，替代率预计 3%-5%，主要应用领域在
监控、调度、指挥、会议等专用显示领域。随着小间距电视的技术进步，售
价的降低，商用领域的机场、商业购物中心、学校教育、商业企业、展览展
示等市场已经开始采用小间距电视显示各类信息，尤其是小间距中端市场的
启动，商显市场规模不断放大，各种 LED 新技术的应用将加速小间距在商
用领域的渗透。可以期待小间距将以更快的速度在专用显示领域替代 DLP
和 LCD 拼接屏，并在商用市场爆发。
（2）影院市场。基于视觉上的创新，LED 屏幕可以提供更好地功能，
增强画质可以提供更高端的体验，卓越的亮度为影院创造更多的机会，带来
多种服务创新。比如大型团体活动、体育节目直播、电竞比赛、舞台剧演出
等多种需求的创新服务，满足电影院线向用户提供高端服务体验、满足多样
化服务需求所需的成套设备，开发促进电影院文化娱乐经营消费业态升级的
行业解决方案。
（3）高端民用市场。随着 Mini-LED 和 Micro-LED 显示屏研发成功，满
足了超高清时代高端大屏应用的需求，规模化上市后，将可进入空间更大的
民用市场。
图表 22：利亚德智能显示的新产品陆续推出
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
图表 23：利亚德智能显示的新市场逐步打开
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2.3、智能显示业务新布局之会议一体机
信息传播与科技的高速发展，对企业效率提出了更高的要求，高效的会
议已经成为现代企业运营的必要条件。同时，随着智能交互技术及多种移动
终端的出现，会议已经不受时间、空间的限制，只要有网络的地方，就可以
随时加入到会议中，这才是现代社会、现代企业应该追求的会议平台。
会议市场空间巨大。智能会议设备市场发展迅猛，2018 年中国市场总
体销售 25.4 万台，同比 2017 年 10.1 万台增长 150%，2019 年保守预估 33
万台，同比增长 30%以上。行业分析数据显示，中小企业需求占比 47.7%，
政府需求占比 16.2%。2018 年 65 英寸及 75 英寸的会议设备占比达到 60%
以上。而超大尺寸会议设备（100 英寸以上）占比不超过 3%。
利亚德的产品定位：超大尺寸智能会议设备。利亚德一直专注超大尺寸
显示设备的设计、生产及营销，根据自身的市场资源优势，在会议市场，公
司仍以超大尺寸智能会议设备为主要产品，将陆续推出 100”、120”、135”、
162”、216”的会议设备。100”液晶智能会议一体机于 2019 年 1 月底推出，
是目前世界上最大的液晶单体会议一体机。2019 年第二季度，利亚德计划
推出 120”液晶会议一体机，继续突破液晶的单体尺寸极限。同时推出 135”、
162”、216” LED 智能会议平板，通体厚度仅 3 厘米（含支架），是世界
上在相同尺寸下最薄的显示屏幕。
利亚德的产品研发规划。随着 5G 高速网络的覆盖，高清视频会议功能
将成为会议产品的核心功能。通过多年的技术投入，利亚德在关键的音视频
通讯领域实现了实质性突破，全面打通手机、PAD、笔记本等多种移动终端，
解决了跨平台（IOS、WINDWO、安卓）的音视频通讯核心问题，2019 年 1
月已正式发布利亚德智能会议平台 V1.0。2019 年第三季度将推出语音控制、
语音识别及语音交互等智能模块，2020 年第一季度将增加视频捕捉与自动
识别功能。还将推出免费迭代服务，不断为会议平台增加创新的应用与用户
体验。2019 年 1 月，公司正式建立智能会议显示设备研究所，在会议软件、
云端服务、音视频通讯技术、虚拟会议通讯及硬件开发上进行持续投入，建
立并完善一年内的产品研发、三年以上产品预研的迭代研发体系。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告
利亚德在会议市场具备优势。利亚德借助美国平达拥有的 LCD 大屏拼
墙产品技术优势，LCD 会议设备的研发和生产，具备先天优势；LED 智能
会议平板技术和产品，更是由利亚德自主研发并推向全球市场，技术优势明
显；2018 年 4 月，利亚德与世界第四大液晶面板制造商群创光电签署战略
协议，共同开发 100 寸、120 寸液晶智能一体机。同时与阿里云在云服务方
面已签署战略合作协议；利亚德现有的营销体系覆盖了国内外全部行业，公
司将通过与现有直销、渠道等销售体系的全面对接，快速进入会议市场。
图表 24：利亚德的会议一体机
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2.4、智能显示业务新布局之透明屏
利亚德于 2018 年推出透明屏产品。在去地产化趋势日益明显的大环境
下，文旅消费升级的新时代随之来临，面向现有灯箱广告、市政照明及文旅
演艺市场，2018 年下半年，利亚德推出全系列透明屏产品。
图表 25：利亚德的户外透明屏
资料来源：公司公告，光大证券研究所
透明屏展示出的优点，未来将有较大市场空间，具体包括：
（1）透明屏像素密度提高、通透度加强、重量减轻、厚度变薄，无需
改变建筑结构可直接用于建筑外立面上；
（2）透明屏材料选择 PC、轻质合金等新型材料，透光度高，可达到
50%--95%的透光度，结构颜色可选，可以最大程度的满足楼层之间、玻璃
立面、窗户等采光结构的采光要求及视角范围，保证玻璃幕墙原有的采光透
视功能；
（3）尺寸可定制，便于搭建各种造型，可大量降低安装成本；
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告
（4）节能效果较好，相较类似常规显示屏节能近 30%；
（5）维护方便快捷，既安全又节省人力物力。
图表 26：利亚德的 2019 年春节晚会透明屏
资料来源：公司公告，光大证券研究所
透明屏产品极具市场潜力。透明屏产品包含户内及室内两大种类，每个
种类中根据客户的偏好又细分推出专业类透明产品及消费类透明产品等共
计 4 大产品系列。间距跨度从 P4 到 P200，亮度跨度从户内 600 尼特到高
亮 14000 尼特，刷新率跨度从 1000 赫兹到 4000 赫兹，所有透明产品都依
附于现有的幕墙、橱窗及建筑结构，无需额外再做结构，绿色环保，经济便
捷。透明产品的色彩还原真实、性能稳定、安装快捷高效、维修方便、适用
面极广，将引领传统的灯箱广告、市政照明、信息发布、橱窗广告、文化演
艺等各类传统宣传及广告的消费升级，极具市场潜力。
成立子公司利亚德智显布局透明屏市场。为了加快透明屏产品的研发进
度和市场推广速度，2019 年 1 月 24 日，公司全资子公司深圳利亚德光电有
限公司与深圳威特姆光电科技有限公司全部股东共同出资成立了利亚德智
慧显示（深圳）有限公司，公司注册资本金 5000 万元，其中深圳利亚德光
电有限公司出资 60%，深圳威特姆光电科技有限公司原股东出资 40%。利
亚德智显以透明屏的研发、设计、生产、销售、租赁为主营业务。
2019 年第二季度，利亚德透明屏正式投放市场。2019 年上半年，透明
屏已签订订单近 8,000 万元。利亚德智显成立后，在承接深圳威特姆光电科
技有限公司原有产品、资产及相关专利技术的基础上，计划未来形成围绕玻
璃幕墙和楼宇立面展开户内外透明屏的亮化显示和亮化照明综合工程服务
开展业务，同时依托更轻薄透的租赁产品为渠道产品对外扩展更精细化细分
业务领域。引领各大城市新亮化显示方案，依托利亚德集团强大的资源，紧
跟“一带一路”布局市场带动新型市场蓬勃发展。继续加强自主创新力度，
积极推技术紧跟市场，构建为客户创造价值为核心理念的敏捷型企业，力争
成为具有国际化全球影响力的亮化城市的 LED 智慧显示企业。
2.5、智能显示业务新布局之电影屏
2018 年 2 月初，上海万达影城安装启用了国内第一块 LED 电影屏。该
屏由三星提供，面积约 50 平米，4K*2K 分辨率（4096*2048 个 LED 自发光
灯珠作为像素点），灯珠间距 2.5mm（P2.5），在 5 米以外的距离观看属于
高清屏。相对传统电影院屏幕，这块屏幕的优点有：亮度高、对比度高。该
LED 屏融入了高动态范围（HDR）技术，避免了图像均匀性差和画质失真等
问题，能够在峰值亮度下呈现极高的色彩准确度，将鲜亮的色彩、深邃的黑
暗和洁净的纯白呈现给观众，创造了全新的电影画质。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
电影数字屏幕换屏周期或将开启，LED 电影屏幕渗透率有望持续提升。
据国际院线统计数据分析，截止到 2017 年底，全球已拥有超过 18 万块数字
屏幕，其中中国数字屏幕保有量超过 5 万块，并保持每年 15-20%的增长，
由于目前绝大多数院线的数字屏幕已投入近 10 年，存在设备老化、维护不
及时、投影机灯泡性能随着放映时长衰减严重等，导致放映画面亮度、对比
度、色彩达不到放映标准，严重影响观众的观影体验， 2019 年之后全球电
影院线将出现大规模的放映设备更换，老旧放映设备将淘汰升级为新型电影
银幕。
利亚德在 LED 电影屏幕领域布局领先。利亚德目前已经成功研发出基
于小间距 LED 技术的电影屏幕，为了更好的与目前国内院线的各式影厅进
行无缝对接，利亚德同步开发多款不同点间距，适用在不同面积的影厅使用
环境中，目前利亚德已经成功开发出样机产品，具备以下技术特征：
①基于影院宽幅（2.35：1）与遮幅（1.85：1）显示电影内容的国际标
准需求，产品适合于电影、电视直播和广告分辨率使用；
②大幅提升 LED 屏幕色彩显示性能，色彩范围达到 P3 色域，色深不低
于 12bit，帧内对比度不低于 5000：1，具有 4096 级自动及手动调整，具有
亮度、色度单点控制能力；
③符合电影产品认证要求，LED 屏幕亮度深度可调，实现超高刷新频率，
支持电影级别主动或被动式 3D 功能。并正在进行指定检测机构的检测认证，
进展顺利。
2.6、智能显示业务新布局之消费电视业务
利亚德将以家用 4K100LCD 作为突破口，积极布局消费者电视市场。
消费者电视历经几十年的发展，目前以大屏、8K、AI 智能、物联网方向快速
发展。2019 年中国消费者电视市场规模预计为 4479 万台，其中 75 寸以上
大屏占整体销量的 1.96%（88.0 万台），对比 2018 年增长 122%，已连续
数年保持 80%以上的高增长率。未来随着 10.5 代线和 11 代线的持续投产，
将继续保持高速的增长。利亚德瞄准这一市场，将以家用 4K100LCD 作为突
破口，以差异化的品牌定位、设计语言和渠道布局打开市场局面。
利亚德未来将积极布局 Micro LED135/162 电视。结合 4K100LCD 的
布局与 AI 智能、物联网领域的技术储备，利亚德将向更大屏幕、更高技术、
更高领域前进。Micro LED 是行业公认的未来显示技术，利亚德将以自身的
创新研发实力为基础，积极布局 Micro LED135/162 电视，将前沿的尖端显
示技术奉献给消费者的同时，进军 LED 高清影院等 to C 市场，并积极开拓
海外市场，扩大集团品牌及产品影响力，占领视听领域制高点，服务于全球
消费者。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告
3、卡位 Mini-LED 和 Micro-LED 布局智能显示高
端市场
3.1、Micro-LED有望成为 OLED之后的下一代显示技术
近年来，各显示行业国际巨头的研究及重视，点燃了显示行业从事 Micro
LED 显示的热情。目前来看，Micro LED 未来市场集中在超小尺寸显示和高
端大尺寸显示上。Micro LED 的应用有可能会对 LED 显示产业带来又一次创
新，并称其为继 OLED 后的下一代显示技术。然而，因为 Micro LED 尺寸很
小，一般小于 50μm，且 LED 衬底被剥离，因此传统 LED 制程不再适用于
Micro LED，亟需开发诸如巨量转移技术、检测技术、修复技术等以适应 Micro
LED 应用需求，本质上来讲，Micro LED 是一种复杂的显示技术，且产业链
上下游各司其职，从业者的专业领域有着相当大的差异性。
图表 27：LED 技术发展路线图
资料来源：Yole Developpement
Micro LED 是新一代显示技术。从技术可行性上分析，Micro LED 是新
一代显示技术，比现有的 OLED 技术亮度更高、发光效率更好、但功耗更低，
出色的特性将使得它不仅在巨幕显示拥有优势，消费电子和穿戴产品也有具
备应用前景。Micro LED 技术上已经突破了 OLED 的局限，亮度和饱和度相
比之下都更高。此外，由于 OLED 材料是有机发光二极管，在使用寿命上天
然也无法与 Micro LED 等无机材料相比。对显示产品寿命要求较高的应用领
域，如汽车抬头灯、大型屏幕投影等 Micro LED 将更具备竞争力。Micro LED
与 OLED、LCD 等技术相比，在各个功能性指标方面（PPI、功耗、亮度、
薄度、显色指数、柔性面板适应度）都具备一定优势。
Micro LED 显示技术或有巨大市场空间。从市场前景来看，根据集邦咨
询LED研究中心 (LED inside)2019年的研究指出，Micro LED发展性极佳，
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告
商机颇大，若以 Micro LED 显示技术全面取代液晶显示器的零组件推估，市
场规模估计可达 300~400 亿美元。
3.2、Mini-LED 有望先于 Micro-LED 爆发
苹果或将在 2022 年推出 Mini-LED 显示屏的 MacBook 和 iPAD。苹果
为了减少对三星显示面板的依赖，通过收购 Luxvue 积极开发新一代显示技
术 Micro LED，但考虑到 Micro LED 在技术和成本方面仍有较多问题需要克
服，业界一般认为 Micro LED 的商业化仍需要 3-5 年左右的时间。
图表 28： Mini LED 和 Micro LED 比较
资料来源：LEDinside
Mini-LED 一般尺寸介于 50μm~100μm 之间，尺寸介于传统 LED 和
Micro LED 之间。为了对抗韩国 OLED 的霸主地位，同时也为 LED 寻找新
的增长点，不少大陆和中国台湾的LED芯片和封装企业积极发展Mini LED，
以求填补 OLED 面板供应不足和解决 Micro LED 尚未商业化的问题，Mini
LED 意指晶粒尺寸约在 100 微米左右的 LED 芯片，将 LED 芯片阵列化后可
以作为显示屏、手机和电视的背光，是新世代显示技术Micro LED的排头兵。
图表 29：侧入光 LED+LCD、Mini LED+LCD、OLED 对比
资料来源：高工产研 LED 研究所（GGII）
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
Mini LED 在显示和背光领域均有广阔的应用空间。（1）Mini LED 显
示屏应用主要瞄准现有小间距显示屏市场和 75 寸以上的超大屏幕电视；（2）
Mini LED 背光源应用则是主要是作为超省电、超薄的直下式手机、电视背
光，Mini LED 背光比一般侧光式背光源具备更好的透光均匀度以及较高的对
比度和更多明暗细节。
高工产研 LED 研究所认为，Mini LED 背光+LCD 可以将成熟的 LED 和
LCD 技术结合，以较低的成本实现 OLED 面板的功能，是高端 LCD 面板的
未来发展方向；同时伴随着国内对于大屏幕显示需求的增长和 Mini LED 价
格的降低，Mini LED 显示屏也有望开始逐渐起量。
图表 30：LCD、OLED、Mini LED 和 Micro LED 显示技术对比
资料来源：高工产研 LED 研究所（GGII）
3.3、利亚德携手晶电深度布局 Micro-LED 和 Mini-LED
显示技术领域
利亚德携手晶电深度布局 Micro LED 显示技术领域。2019 年 12 月 25
日，利亚德光电股份有限公司与中国台湾晶元光电股份有限公司的全资子公
司——元丰新科技股份有限公司，及无锡市梁溪区人民政府签署了《关于
Mini LED 和 Micro LED 显示项目合作框架协议》。利亚德及全资子公司利
亚德光电集团系统集成有限公司拟合计出资 1.5 亿元，与元丰新科技、晶宇
光电（厦门）有限公司在无锡市梁溪区成立首期注册资本 3 亿元的合资公司。
利亚德与晶元光电全资子公司成立合资公司，业务内容包含 Mini LED
和 Micro LED 在大陆的设计研发、生产、销售等整条“产业链”。在梁溪区
设立的项目基地建成后，将成为全球首个能够运用巨量转移技术实现最小尺
寸 Micro LED 显示产品大规模量产的基地，能够极大推进 Micro LED 市场的
布局和发展。本项目主要研究 Mini LED 及 Micro LED 的巨量转移及固晶技
术、封装技术、焊接材料技术，研制更小的独立封装体、COB 产品、POB
产品、COG 产品，实现 Mini LED 和 Micro LED 显示相关产品的产业化。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
利亚德在 LED 显示方面的技术、产品和市场在 LED 应用产业为龙头企
业，晶元光电在 LED 晶粒研发、生产行业为龙头企业，双方强强联合，成
立合资公司将强有力地推进 LED 行业 Mini LED 和 Micro LED 这一显示新技
术、新方向的发展及落地，将进一步扩大利亚德在 LED 行业的影响力。
利亚德在 Mini-LED 和 Micro-LED 显示屏领域储备领先。利亚德
Micro-LED 显示屏，作为技术储备已经可以量产；基于利亚德最新研发的
Micro LED 技术的 LED 显示产品，像素间距可达 0.6mm。该产品采用利亚
德独创的 4-in-1 Micro-LED 显 示 技 术 ， 发 光 像 素 尺 寸 微 缩 至
1.08mm*0.95mm，是目前市场上可量产的最小间距显示产品。利亚德
Micro-LED 技术区别于传统固晶焊线工艺，是采用巨量转移技术将尺寸小于
100μm RGB micro LED 晶粒转移至线路基板，实现电气连接，并进行封装
检测切割以提高整屏色彩一致性。当前业内规模化使用的 pick and place 工
艺每小时可转移 1 万~2.5 万颗 LED 晶粒，而利亚德转移效率可达到 50 颗/
秒，即每小时 18 万颗，且转移良率高，转移成本可控。应用利亚德自主创
新开发的 Mirco-LED 显示技术，可有效提升贴片可靠性和维修便利性，同时
避免了普通 micro LED 检测工艺困难及外延均匀性的不足；利亚德 micro
LED 显示屏与传统小间距屏相比，整屏对比度提升 25%，光型均匀度更佳，
看时产生的炫光减弱，同时更易于与触控显示技术融合，大大拓宽了产品应
用空间。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
4、VR 业务有望打开广阔成长空间
4.1、VR/AR 市场空间巨大，已步入快速发展期
VR/AR 市场空间巨大。VR（Virtual Reality）又称虚拟现实技术，是一
种能够创建和体验虚拟世界的计算机仿真系统，人通过专门的设备可以感受
到逼真的 3D 虚拟场景，而 AR（Augmented Reality）称作增强现实技术，
它通过电脑技术，将虚拟的信息应用到真实世界，使真实的环境和虚拟的物
体实时地叠加到了同一个画面或空间。VR 构造的是虚拟场景，而 AR 是在
真实场景中投映出虚拟的立体画面。
VR/AR 使得人们可以更加真实的感受其所看到的场景，打破了传统视听
领域的局限，能带给人全新的体验。尤其是在影视、广告、商业展示、游戏、
教育、设计等领域，VR/AR 技术为其提供了新的内容提供方式，观众可以身
临其境的感受影视作品、广告带来的真实、震撼的效果；玩家可以逼真的体
验游戏中的各类元素；教育机构也可直观地呈现书本知识。而在社区互动、
商务交流等领域，VR/AR 也有发挥作用的空间，预计未来将得到进一步的推
广。根据美国数码领域专业投资咨询机构 Digi-Capital 预测，到 2020 年，全
球 VR 市场规模将达 300 亿美元，AR 市场规模将达 1,200 亿美元，VR/AR
有望成为视听领域未来的新增长点。
VR/AR 是 5G 重要应用场景之一。5G 是信息通信技术发展阶段的重要
转折点，它的到来将改变世界连接、计算与沟通的方式。5G 的高速率、高
容量、低延时，必将对 VR/AR 产业带来变革性影响。
4.2、收购 NP 公司布局 VR 体验业务
通过自身发展及外延并购，公司目前已逐渐汇聚 VR/AR 核心优势技术
资源。打造 VR/AR 生态闭环，形成强有效的市场竞争力，关键是掌握核心
技术。利亚德、PLANAR 公司目前已掌握的显示技术可运用于 VR/AR 核心
显示领域；励丰文化、黑晶科技在数字内容创意与制作技术领域拥有丰富经
验；Magic Leap 是全球光场技术领导者；孚心科技、VIRTUIX 领先的设备
信号输入及输出技术将为 VR/AR 设备提供卓越性能；数虎图像图形图像优
化合成技术则可以应用到 VR/AR 内容制作，优化 VR/AR 内容体验。
利亚德 2017 年收购的标的 NP 公司是全球 VR 动作捕捉领域的先进企
业。NP 公司拥有全球领先的 3D 光学轨迹捕捉技术，其被动式红外光学定位
技术具有精度高、拍摄速率快、可同时定位多个目标的特点，旗下的
OptiTrack、TrackIR 产品在 VR/AR 领域具有广泛应用。NP 公司拥有全球领
先的 3D 光学动作捕捉技术，为客户提供高品质的 3D 光学动作捕捉软件、
硬件及服务。
目前流行的定位技术包括低功耗蓝牙定位、WiFi 定位、超声波定位、可
见光定位、红外定位、激光定位等，NP 公司研发的定位技术是被动式红外
光学定位技术。该种定位技术适用于游戏与动画制作、运动跟踪、力学分析、
以及投影映射等多种应用方向，在 VR/AR 行业具有较强的影响力。被动式
红外光学定位系统定位精度较高，所用的摄像机具备更高的拍摄速率，通常
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告
是采用全局快门方案，所有像元同时曝光以确保图像不会有运动模糊的现象；
被动式红外光学定位系统还可以实现同时定位多个目标物。
NP 公司旗下的主要产品包括：OptiTrack、TrackIR、SmartNav。
OptiTrack 是全身动作捕捉系统，包括专用的高速、高分辨率的追踪摄像头
和光学追踪软件，是 NP 公司核心产品，在北美、欧洲和中国得到了大量的
使用，可广泛应用于 VR 游戏、数字化电影制作、无人机、生物力学与生命
科学的研究与应用、模拟与训练、车辆的可视化设计、体育动作分析、工业
测量等。TrackIR 是光学动作追踪游戏控制器，可对用户的头部动作进行追
踪，随着头部动作的改变用户可以准确控制游戏中的视野，解放了双手。
SmartNav 是免手动鼠标，用户自然运动头部，鼠标的红外线摄像机可以追
踪头部动作，实现对计算机的完全控制。
自 2017 年 2 月收购 NP 公司以来，公司将 VR 体验业务作为视效解决
方案之一，继夜游经济和文旅新业态成功拓展后，进入的又一个新的应用领
域。截至目前，无论是业绩还是技术，均在全球处于领先地位。随着 5G 时
代的到来，VR 体验业务将进入高速增长期。
图表 31：利亚德 VR 业务的新应用
资料来源：利亚德公开路演 PPT，光大证券研究所
利亚德 VR 定位：成为 VR/AR 开放性的交互平台和解决方案的供应商。
VR 产业链分为输入和输出设备。输出设备包括头显、眼镜；更重要的是输
入设备，输入是交互的核心。利亚德重点布局输入设备，我们通过光学动作
捕捉技术和交互技术采集信息和数据、数据分析和计算，实现现实和虚拟的
深度交互。公司的定位是：成为 VR/AR 开放性的交互平台和解决方案的供
应商。这一定位，源于公司技术的三个核心——深度交互、大空间定位与追
踪、物理数据的 3D 数字化采集——最终形成开放性的系统和交互平台，与
VR 应用的各行业合作伙伴共同开发“VR 应用行业解决方案”，成为产业链
的核心。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告
利亚德 VR 业务的销售模式主要采用渠道合作方式。VR 体验的销售模
式主要采用渠道合作的方式，将公司的产品及解决方案通过代理商和渠道商
销往全球市场。涉及运营的项目，公司部分也以参股形式参与。利用公司产
品和技术开发出的，已经成熟的应用解决方案包括：VR 大空间互动体验解
决方案、交互式漫游体验解决方案、影视数字化混合虚拟预演系统等。
图表 32：利亚德 VR 业务的主要应用领域
资料来源：利亚德官网，光大证券研究所
4.3、VR 业务一之线下 VR 互动娱乐体验中心
公司于 2019 年 1 月 10 日与爱奇艺签订战略合作协议，双方一起打造线
下重沉浸式实验室，共同研发线下 VR 大空间多人互动娱乐体验中心。体验
中心以利亚德 OptiTrack 红外光学动作捕捉系统为硬件基础，结合爱奇艺自
有的影视、游戏 IP，开发 VR 内容。目前已进入软件内容研发阶段和体验中
心选址阶段。通过利亚德 OptiTrack 的红外动捕技术对玩家和道具进行空间
定位，实现玩家在现实世界中的动作和相对空间关系实时反映到虚拟世界中，
并配以高分辨率的头显设备，玩家们可以扮演剧情中的角色，身临其境地体
验大制作的故事情节，并在虚拟环境中实现沉浸式互动娱乐。这种体验方式
是最接近真实感觉的重沉浸式线下 VR 大空间多人互动娱乐体验项目。
图表 33：利亚德 VR 业务的文化娱乐解决方案
资料来源：利亚德公开路演 PPT，光大证券研究所
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
利亚德爱奇艺全感项目实验室已顺利落地。利亚德与爱奇艺共同打造的
全感项目实验室，目前主要体验内容——《机器人争霸 VR》，采用虚实结
合方式，通过多台 OptiTrack 主动光动捕摄像机，实现虚拟场景和现实场景
1:1 还原，带来超现实的全感体验。目前支持 4 人同时体验，每场体验时长
约 20min，除视觉外还融合了风、气、触觉、装置化等全方位体感互动方式，
建立了线下沉浸式娱乐体验的新标准。
4.4、VR 业务二之虚拟主播
利亚德 OptiTrack 的实时定位及跟踪技术，以其亚毫米级别的精度和小
于 10 毫秒超短延时的优势，通过将肢体动作捕捉数据实时绑定到虚拟直播
偶像模型上，用动捕演员的舞蹈动作来实时驱动虚拟偶像的动作，从而达到
虚拟偶像直播的效果。利亚德助力虚拟主播波洞看板娘姐妹赛音和可赛出道
首秀，为其在 QQ 音乐独家官方主题曲《就现在》MV 中的舞蹈提供动作捕
捉技术支持。MV 中虚拟主播的舞蹈动作在利亚德亦庄动捕棚中制作完成。
制作过程中，在舞蹈演员全身关键骨骼关节点位置粘贴 54 个 Marker 点，并
由 Optitrack 高精度红外摄像机追踪这些 Marker 点位移等信息，得到演员的
肢体和手指等的舞蹈动作数据，输出的动作数据格式为 3D 通用格式，客户
可直接调用数据适配至虚拟主播模型上。舞蹈动作的完整、流畅展现，得益
于利亚德积累的成熟技术和制作经验。所见即所得的实时预演功能为导演组
确定镜头位置和角度提供参考，快速的舞蹈动作数据生成，将 MV 整体制作
时间缩短至原来的 1/2，大大降低整体制作成本。
（1）技术方面：利用实时人体肢体动捕技术、面部表情捕捉技术、手
指捕捉技术等，公司测试通过了虚拟主播的技术解决方案。此方案引领国内
虚拟主播技术的新路线，在 CES Asia 和 Infocomm Beijing 展会上展示。
（2）实施方面：完成了与 B 站、灼华互娱共同经营 B 站虚拟主播的战
略合作谈判，并达成协议。本次合作，将是国内虚拟直播领域的重大里程碑，
开创了平台与新技术合作创新的先河。
图表 34：利亚德 VR 业务的虚拟主播解决方案
资料来源：公司公告，光大证券研究所
4.5、VR 业务三之医疗康复
利亚德旗下 OptiTrack 品牌的空间定位及跟踪技术，以其定位精度高（亚
毫米级）、延时短（小于 10 毫米）的优势，在医疗高难度手术的影像空间
导航系统上得到了应用。在“2018 全国互联网+医疗健康创新创业大会”上，
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
成都金盘电子科大多媒体技术有限公司首次展示了由四川省科技厅支持的
2018 年生物技术与医药重大科技专项支持的项目“基于医学影像的脊柱微
创三维导航系统研究与产业化”的初期成果“脊柱微创手术导航系统”样机。
“脊柱微创手术导航系统”采用了利亚德旗下 OptiTrack 品牌的 V120-TRI
一体机产品作为其关键的数据输入设备，以保障该系统在临床使用中能够实
时准确地显示出穿刺手术设备在患者脊柱中的位置，确保手术的顺利进行。
该系统的性能达到了国际同类先进医疗设备的性能指标，并受到了各级领导
及医院用户的高度赞扬，认为该项目市场需求大，产业化前景广阔。
图表 35：利亚德 VR 业务的新应用
资料来源：利亚德公开路演 PPT，光大证券研究所
4.6、VR 业务四之影视动画
利亚德在北京亦庄建设了混合虚拟拍摄棚和动捕棚。混合虚拟拍摄棚和
动捕棚旨在以利亚德旗下 OptiTrack 红外光学空间定位及跟踪技术为核心环
节，联合影视数字制作产业链的上下游企业，共同研究开发影视动画数字制
作混合虚拟拍摄的全流程综合解决方案，实现拍摄前期的影视虚拟预演、“所
见即所得”的拍摄中期混合虚拟拍摄、拍摄后期的影视特效制作等功能。该
解决方案的实施，大大提高影视拍摄、特效制作、动画制作等的制作效率。
定档在 2019 年 8 月的电影《诛仙 I》，其后期特效制作的武戏高难度动作部
分在利亚德亦庄动捕棚中完成了武打部分的动作捕捉，提高了特效制作的效
率，从而节省了制作成本。
图表 36：利亚德 VR 业务的影视动画解决方案
资料来源：利亚德公开路演 PPT，光大证券研究所
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
利亚德的影视动漫数字化制作平台。以 OptiTrack 红外光学空间定位及
跟踪技术为核心，整合国内影视动漫制作行业的优秀上下游资源，结合 5G、
AI、云计算等新技术，利用公司自有的 LED 智能显示系统，提供中国影视动
漫数字化制作的全流程耦合综合解决方案，引领国内影视动漫制作的标准工
业化流程，打造高可靠性、高稳定性、高效率、全方位深层次服务的数字化
制作流程平台与品牌。迎接新媒体、新内容、新技术、新应用千亿蓝海市场
的到来。
利亚德的影视动漫数字化制作平台将贯穿整个影视制作的全流程，即：
前期预演 ->现场拍摄 ->后期制作。此平台还可服务于：动画、游戏、虚拟
现实、主题乐园等领域。
（1）前期预演：
图表 37：利亚德影视动漫数字化制作平台之前期预演
资料来源：公司公告，光大证券研究所
（2）现场拍摄：
图表 38：利亚德影视动漫数字化制作平台之现场拍摄
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告
（3）后期制作：
图表 39：利亚德影视动漫数字化制作平台之后期制作
资料来源：公司公告，光大证券研究所
利亚德 VR 业务在 2019 年实现了影视资源不断拓展：
1、与全球影视虚拟预演巨头美国第三楼（The Third Floor）签订战略合
作协议，双方在影视动画数字制作、游戏动漫、虚拟现实、主题乐园方面进
行深入合作。
2、与中国高等职业教育的领头羊深圳职业技术学院签订战略合作协议，
共建“影视动画数字化制作示范中心”，服务于华南地区的影视动画游戏数
字化制作领域和行业，并针对行业需求提供职业技能培训服务。
3、与《哪吒之魔童降世》背后的设计团队成都黑焰联动科技有限公司
及青羊区一道，三方共同打造全国首个 5G 数字影视中心。
4、与亚洲知名影视特效公司 VHQ 签订战略合作协议，并在亦庄成立“影
视动画数字创作中心”，服务于影视、动画、游戏、广告等数字化制作项目。
依托 OptiTrack 动捕系统高精度、低延时、操作便捷等优势，以及利亚德 LED
智能显示系统，高质量、高效率地完成了电影《诛仙 I》、《西域公主》、
《老北京》、《神雕侠侣》等项目的后期特效制作。制作周期比预期缩短了
40%。
4.7、VR 业务五之沉浸式娱乐空间
线下沉浸式娱乐方式发展，实时三维扫描跨域联机成为可能。利亚德已
在线下沉浸式娱乐方向的重要布局。利亚德目前正在北京上海及部分二线城
市，筹备融合全息、VR 及部分多媒体交互技术的沉浸式娱乐业态，立足先
天的硬件产品及资源渠道优势，将以快闪策展和长期运营的方式，大力发展
线下沉浸式娱乐。
国内首部沉浸式 VR 戏剧《浮生一刻》亮相。由国内优秀的 XR 创意工
作室 Sandman Studio 创作的最新大空间+动捕戏剧作品《浮生一刻》，在
2019 年 6 月亮相“砂之盒国际沉浸影像展”。与目前市场上常见的 VR 体验
相比，《浮生一刻》最大的特色在于采用空间定位和动捕技术结合的方式，
携手利亚德 OptiTrack 产品为沉浸式戏剧的发展揭开了一个新的篇章。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告
湖南省博物馆《国宝迷踪》。由虚境科技创作的 VR 体验《国宝迷踪》
故事，设定为未来的湖南省博物馆，未来人类通过真实触摸文物的方式穿越
回到文物所处的时代并参观游历。项目占地 179 平方米，可同时支持 10 人
彼此可见的虚实结合体验，并将 14 个文物道具在虚拟场景中 1:1 还原。《国
宝迷踪》项目落地，正是科技与传统文化融合的标志，也成为了历史博物馆
展陈方式的重要里程碑。
图表 40：利亚德参与的湖南省博物馆《国宝迷踪》VR 体验
资料来源：公司公告，光大证券研究所
利亚德离屏空间悬浮显示系统。利亚德的离屏空间悬浮显示系统可以帮
助用户在无需佩戴 3D 眼镜、头盔等辅助器件的情况下，让用户直接用肉眼
即可看到图像跳出屏幕，悬浮于空中，画面逼真、细腻，犹如真实的场景发
生在眼前。利亚德离屏空间悬浮显示系统各项指标已经到达全球领先水平。
传统显示器显示的画面都是平面的，而电影院里的 3D 影片达到的三维立体
显示效果是需要依靠 3D 眼镜实现的。裸眼 3D 显示技术解决的是无需其他
辅助器件，如 3D 眼镜、头盔等，也可以看到三维立体显示效果的问题，但
这些显示技术都无法使影像直接悬浮显示于空间中。
利亚德离屏空间悬浮显示系统如同科幻影片中刻画的一样，观看者无需
借助笨拙的 VR 或 3D 眼镜外设，裸眼便可看到漂浮在空中的画面。该系统
基于瞳孔光线积分原理，根据人眼的视觉特性以及影像的悬空距离计算得到
超精密光学微结构的面形排布。二维显示器发出的光线经过光学微结构的调
制后，光线以确定方向入射到人眼中，空间光场中无数条光线都以这种方式
传播，汇聚到达人眼瞳孔处。如同数学中的积分定理一样，这些离散的细密
光线会积分为一张完整的连续图像。通过模拟真实物体的发光方式，就可以
让观看者感受到物像悬浮于空间中。该技术可利用利亚德 LED 或 LCD 显示
屏，配合特殊的图像算法，使用普通的台式计算机即可实现。根据输入源的
不同，悬浮图像可以是 3D 或 2D。
利亚德离屏空间悬浮显示系统的图像分辨率达到 4K，技术上来讲还能
够做到更高，与目前的极清平面显示器的分辨率处于同一水准。目前，利亚
德研发团队正在努力探索如何将设备轻量化，以及如何降低工艺难度，从而
降低系统成本并完善量产能力。后续还将进行兼容该设备的内容制作，届时，
欣赏悬浮于空间中的 3D 大片将成为可能。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告
5、投资建议
5.1、盈利预测
1、智能显示：LED 小间距电视和 LED 显示屏业务有望保持快速增长、
LCD 大屏拼接小幅下滑、会议一体机空间巨大。我们预计公司 2019-2021
年智能显示业务收入增速分别为 23.31%、23.77%和 26.27%；该业务
2019-2021 年毛利率分别为 31.00%、34.00%和 34.00%。
2、夜游经济业务：公司未来将会控制该部分业务的收入情况，我们预
计 2019-2021 年收入为 11.6、9.9 和 9.4 亿元。
3、文化旅游：公司未来将会优化该部分业务的收入情况，我们预计
2019-2021 年收入为 7.3、7.7 和 8.0 亿元。
4、VR 体验：公司 VR 体验业务的新场景进一步增加，目前已经在虚拟
显示、VR 体验和动作捕捉方面取得成熟解决方案，预计未来营收保持加速
增长，预计公司 2019-2021 年该业务收入增速分别为 30%、50%、70%。
图表 41：利亚德业务拆分与预测（单位：百万元）
2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E
一、智能显示业务
1.1、LED 小间距电视 1,256.40 1,967.70 2,843.13 3,736.05 4,916.35 6,518.79 8,578.46
YOY 56.61% 44.49% 31.41% 31.59% 32.59% 31.60%
直销 1,150.57 1,320.02 1,689.21 2,212.87 2,920.98 3,884.91 5,128.08
YOY 14.73% 27.97% 31.00% 32.00% 33.00% 32.00%
经销 105.82 647.68 1,153.92 1,523.18 1,995.37 2,633.88 3,450.39
YOY 512.04% 78.16% 32.00% 31.00% 32.00% 31.00%
1.2、LED 显示屏 554.18 550.56 1,055.33 1,381.28 1,723.93 2,158.12 2,701.82
YOY -0.65% 91.69% 30.89% 24.81% 25.19% 25.19%
直销 492.64 480.38 948.46 1,327.85 1,659.81 2,074.76 2,593.45
YOY -2.49% 97.44% 40.00% 25.00% 25.00% 25.00%
经销 100 200 400 800
YOY 100.00% 100.00% 100.00%
租赁 61.53 70.18 106.87 53.44 64.12 83.36 108.37
YOY 14.05% 52.28% -50.00% 20.00% 30.00% 30.00%
1.3、LCD 大屏拼墙 1,252.19 1,334.31 1,218.88 1,157.94 1,100.04 1,045.04 992.79
YOY 6.56% -8.65% -5.00% -5.00% -5.00% -5.00%
1.4、会议一体机 35 70 140 280
YOY 100.00% 100.00% 100.00%
合计收入 3,062.76 3,852.57 5,117.35 6,310.27 7,810.32 9,861.95 12,553.07
YOY 136.38% 25.79% 32.83% 23.31% 23.77% 26.27% 27.29%
毛利 1,134.14 1,452.42 1,869.88 1,956.18 2,655.51 3,353.06 4,142.51
毛利率 37.03% 37.70% 36.54% 31.00% 34.00% 34.00% 33.00%
业务收入比例 69.96% 59.54% 66.45% 72.99% 76.37% 77.48% 77.50%
二、夜游经济业务
收入 866.93 1,726.65 1,531.43 1,163.88 989.3 939.84 892.84
YOY 110.60% 99.17% -11.31% -24.00% -15.00% -5.00% -5.00%
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告
毛利 363.59 716.56 584.24 360.8 326.47 291.35 276.78
毛利率 41.94% 41.50% 38.15% 31.00% 33.00% 31.00% 31.00%
业务收入比例 19.80% 26.68% 19.89% 13.46% 9.67% 7.38% 5.51%
三、文旅新业态业务
收入 422.15 611.72 694.36 729.08 765.54 803.81 844
YOY 42.13% 44.90% 13.51% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
毛利 172.03 242.98 254.76 226.02 252.63 249.18 261.64
毛利率 40.75% 39.72% 36.69% 31.00% 33.00% 31.00% 31.00%
业务收入比例 9.64% 9.45% 9.02% 8.43% 7.48% 6.31% 5.21%
四、VR/AR 体验业务
收入 0 241.03 337.46 438.7 658.05 1118.69 1901.77
YOY 40.01% 30.00% 50.00% 70.00% 70.00%
毛利 0 189.79 264.6 329.03 486.96 816.64 1388.29
毛利率 48.35% 78.74% 78.41% 75.00% 74.00% 73.00% 73.00%
业务收入比例 0.00% 3.72% 4.38% 5.07% 6.43% 8.79% 11.74%
五、其他业务
收入 26.08 38.83 20.02 4 4.4 4.84 5.33
YOY 42.73% 48.88% -48.46% -80.00% 10.00% 10.00% 10.00%
毛利 12.61 17.83 10.75 2 2.16 2.33 2.56
毛利率 48.35% 45.91% 53.69% 50.00% 49.00% 48.00% 48.00%
业务收入比例 0.60% 0.60% 0.26% 0.05% 0.04% 0.04% 0.03%
合计
总收入 4,377.94 6,470.80 7,700.62 8,645.94 10,227.61 12,729.13 16,197.01
YOY 116.45% 47.80% 19.01% 12.28% 18.29% 24.46% 27.24%
总毛利 1,682.37 2,619.57 2,984.23 2,874.03 3,723.72 4,712.56 6,071.78
综合毛利率 38.43% 40.48% 38.75% 33.24% 36.41% 37.02% 37.49%
资料来源：Wind、光大证券研究所预测
盈利预测。我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 86.5、102.3
和 127.3 亿元，同比增速分别为 12.28%、18.29%和 24.46%；公司 2019-2021
年的毛利率分别为 33.24%、36.41%和 37.02%。在营收端，公司对于夜游
和文旅业务营收规模将进行大幅控制，未来聚焦智能显示和 VR 业务；在费
用端，由于智能显示业务包括透明屏、电影屏、会议一体机等新产品研发和
市场方面的投入，我们将公司 2019-2021 年的归母净利润下调为 10.5、12.8
和 16.9 亿元。
5.2、投资建议
投资建议：估值具备安全边际，智能显示、Mini-LED 和 Micro-LED、
VR 有望打开广阔空间。利亚德是全球 LED 显示应用行业龙头企业，2017
年之前保持收入和利润的快速增长，2018 年受到政府“去杠杆”政策影响，
夜游经济和文化新业态等与政府相关的业务回款面临较大压力，公司
2017-2019 年整体收入也处于放缓的状态。展望未来，公司将聚焦智能显示
业务，控制夜游和文旅业务，目前应收账款、存货、现金流等指标已趋于好
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告
转。Mini-LED 和 Micro-LED 未来发展空间巨大，利亚德已携手台湾晶电开
始积极布局。此外，VR 作为 5G 主要应用场景之一，利亚德也是国内领先
的 VR 解决方案提供商之一。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别约
10.5、12.8 和 16.9 亿元，当前约 210 亿元市值对应 PE 分别为 20、16 和
12 倍。考虑到利亚德估值具备较高的安全边际，未来智能显示、Mini-LED
和 Micro-LED、VR 有望打开广阔空间，我们维持“买入”评级。
图表 42：利亚德盈利预测与估值表
指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入（百万元） 6,470.80 7,700.62 8,645.94 10,227.61 12,729.13
营业收入增长率 47.80% 19.01% 12.28% 18.29% 24.46%
净利润（百万元） 1,209.78 1,264.53 1,049.98 1,275.71 1,688.16
净利润增长率 80.88% 4.53% -16.97% 21.50% 32.33%
EPS（元） 0.74 0.50 0.41 0.50 0.67
ROE（归属母公司)（摊薄） 21.53% 16.30% 12.09% 13.02% 14.96%
P/E 17 16 20 16 12
P/B 3.7 2.7 2.4 2.1 1.8
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 1 月 12 日
6、风险分析
1、应收账款的风险
虽然公司的应收账款/营业收入比重逐步改善，近两年保持在 33%的水
平。但是公司的夜游经济业务主要为政府客户，受到政府“去杠杆”政策影
响，存在应收款风险。
2、现金流风险
近两年来，公司一直采取措施改善现金流，且收效显著，截至 2019 年
6 月 30 日，银行授信金额为 57.55 亿元，仅使用银行授信金额 22.23 亿元，
未使用银行授信额度为 35.32 亿元，2019H1 按时归还各项银行贷款，无到
期未归还的银行贷款，无展期及减免情况；但公司 2016 年 9 月发行的 9 亿
元“3+2”公司债将在 2019 年 9 月满 3 年，有被赎回的可能，集中还款存
在现金流不足的风险。
3、商誉减值风险
截至目前，公司商誉累计 26.9 亿元，每年均做商誉减值测试。
4、国际政策风险
公司出口美国 LED 显示产品已经于 2019 年 5 月开始征收 10%-25%关
税，已经涵盖公司全部出口美国收取 25%以内关税的产品种类，后期新增的
征税清单将不会对公司产生新的影响。公司的欧洲产业园已经投产，目前可
满足出口美国额度的 60%，正在做进一步扩产的准备。
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告
利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
营业收入 6,471 7,701 8,511 9,924 11,429
营业成本 3,851 4,717 5,757 6,466 7,371
折旧和摊销 112 156 157 183 214
营业税费 28 22 128 149 171
销售费用 494 598 745 744 857
管理费用 618 403 1,149 1,191 1,372
财务费用 230 75 44 3 -16
公允价值变动损益 0 0 0 0 0
投资收益 7 -1 50 50 50
营业利润 1,207 1,479 1,230 1,495 1,978
利润总额 1,211 1,483 1,234 1,499 1,982
少数股东损益 1 -1 2 2 1
归属母公司净利润 1,210 1,265 1,050 1,276 1,688
资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
总资产 12,658 14,594 12,029 13,404 14,891
流动资产 8,092 9,746 6,999 8,076 9,277
货币资金 1,513 2,619 1,702 1,985 2,286
交易型金融资产 4 4 0 0 0
应收帐款 2,031 2,535 3,319 3,871 4,457
应收票据 36 102 113 131 151
其他应收款 135 144 26 30 34
存货 3,135 4,105 1,669 1,875 2,138
可供出售投资 105 103 103 103 103
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 99 185 185 185 185
固定资产 809 936 1,138 1,365 1,611
无形资产 610 637 605 575 546
总负债 7,023 6,822 3,344 3,628 3,797
无息负债 4,180 4,082 2,571 2,870 2,920
有息负债 2,843 2,740 773 758 878
股东权益 5,634 7,772 8,685 9,776 11,094
股本 1,629 2,543 2,537 2,537 2,537
公积金 1,650 1,946 2,006 2,131 2,282
未分配利润 2,290 3,358 4,085 5,050 6,215
少数股东权益 14 13 15 17 18
现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金流 779 821 354 81 277
净利润 1,210 1,265 1,050 1,276 1,688
折旧摊销 112 156 157 183 214
净营运资金增加 980 948 1,211 1,843 2,404
其他 -1,523 -1,548 -2,063 -3,220 -4,030
投资活动产生现金流 -2,281 554 -355 -400 -450
净资本支出 -139 -204 -400 -450 -500
长期投资变化 99 185 0 0 0
其他资产变化 -2,242 572 45 50 50
融资活动现金流 1,979 -495 -457 714 799
股本变化 814 914 (6) 0 0
债务净变化 1,242 -103 -231 1,022 1,185
无息负债变化 2,034 -98 860 -114 673
净现金流 493 904 -457 395 625
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告
关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E
成长能力（%YoY）
收入增长率 47.80% 19.01% 12.28% 18.29% 24.46%
净利润增长率 80.88% 4.53% -16.97% 21.50% 32.33%
EBITDA 增长率 73.02% 30.75% -25.84% 23.22% 31.64%
EBIT 增长率 81.98% 30.03% -28.12% 23.98% 33.34%
估值指标
PE 17 16 20 16 12
PB 4 3 2 2 2
EV/EBITDA 11 12 16 14 11
EV/EBIT 12 13 18 15 12
EV/NOPLAT 12 15 21 18 14
EV/Sales 2 3 3 2 2
EV/IC 2 2 2 2 2
盈利能力（%）
毛利率 40.48% 38.75% 33.24% 36.41% 37.02%
EBITDA 率 23.02% 25.29% 16.70% 17.40% 18.41%
EBIT 率 21.29% 23.26% 14.89% 15.61% 16.72%
税前净利润率 18.72% 19.26% 14.28% 14.66% 15.57%
税后净利润率（归属母公司） 18.70% 16.42% 12.14% 12.47% 13.26%
ROA 9.57% 8.66% 6.51% 7.03% 7.85%
ROE（归属母公司）（摊薄） 21.53% 16.30% 12.09% 13.02% 14.96%
经营性 ROIC 16.51% 16.09% 10.05% 10.42% 11.53%
偿债能力
流动比率 1.39 1.73 1.56 1.61 1.63
速动比率 0.85 1.00 0.82 0.87 0.88
归属母公司权益/有息债务 1.98 2.83 3.46 2.77 2.39
有形资产/有息债务 3.24 4.03 5.06 4.17 3.84
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS 0.50 0.41 0.50 0.67
每股红利 0.07 0.08 0.06 0.08 0.10
每股经营现金流 0.31 0.32 0.14 0.03 0.11
每股自由现金流(FCFF) 0.19 0.28 (0.31) (0.30) (0.35)
每股净资产 2.22 3.06 3.42 3.86 4.45
每股销售收入 2.55 3.04 3.41 4.03 5.02
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
2020-01-14 利亚德
敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告
行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在
此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究
的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，
不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制
证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括
证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货
公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开
展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信
息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关
信息，但不保证及时发布该等更新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所
表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用
本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律
责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人
员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块
可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出
投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或
正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益
冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，
任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接
或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标
记。
光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。
联系我们
上海 北京 深圳
静安区南京西路 1266 号恒隆广场 1 号
写字楼 48 层
西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层
复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层
福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大
厦 A 座

【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。