主题：不惧成本压力，中国汽车业在风雨中前行－汽车行业投资策略

大家现在在担心两个问题，一个是最近钢材价格上涨的幅度非常的大，所以大家担心汽车厂的利润会受到挤压，第二是担心高通胀的环境下，汽车的需求会不会受到明显的抑制作用。汽车在国外是个成熟的产业，我们希望通过海外的发展经验去找寻一下高通胀包括钢价上涨时期汽车行业的整体表现。所以我们总结了德国、美国、日本、韩国这些国家在经历钢价上涨和高通胀时候的运行规律。我们的结论，第一，当宏观经济在处于快速增长，并且通货膨胀率低于7%左右的时候，汽车的需求是不会受到明显抑制的；第二，汽车的需求不会出现明显下降的时候，企业是能够具有很好抵御成本上涨能力的；第三，在钢价上涨的时候，商用车企业是具有更好的成本转嫁能力的。

　　在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽车全行业销量增长15%—18%，企业利润增长30%的预期仍可以预见。首先我们看一下国际市场的钢价和高通胀时期的表现，第二是国内市场，第三是国内外的估值，最后重点上市公司。

　　这是一个前两个月的销量，整个行业增长的19.9%，三月份的数据昨天刚出来，累计增幅上升到了21%，应该说从行业的销量表现来说，我们还没有看到明显的减速的迹象。并且发改委的数据显示，一到二月份整个汽车行业的利润增长是在29%左右，所以说，我认为目前行业表现来看还是比较健康的。

　　首先我们来看第一个问题，就是钢价上涨。在国际市场上，钢材价格上涨最大的是从2001开始的，2004年涨幅是最大的，当年的CRU平均涨幅是49.3%，当年的绝对涨幅是57.2%，比2001年底上涨了132.7%，这期间钢价在国际市场涨得是非常猛的。我们看看这个时期汽车公司的毛利率的变化是什么样的。我们分为乘用车和商用车两个板块，乘用车我们选择德国大众、日本本田、日本丰田，商用车我们选择了卡特彼勒、美国帕卡、沃尔沃。我们的结果是在钢材价格上涨的情况下，乘用车的毛利率影响是最大。我们知道传导价格能力最重要的一个是下游用户对需求的价格弹性，价格弹性越低的话，那么它对价格的涨价是不敏感，但是价格弹性越高，一涨停就会影响到需求。

　　下面我们看一下几个公司盈利的变化，像通用2004年的时候毛利率是17.5%，但是到2005年就下降到了10.4%。商用车基本上没有动，像卡特彼勒是4%左右，它反而上升了商用车作为生产资料在国际市场具有单车售价高、需求的价格弹性低的特点，因此商用车企业具有较强的成本转嫁能力，这是常用车企业毛利率未受钢价上升影响的原因。而乘用车作为消费品，竞争激烈，消费者需求的价格谈心高，所以企业难以向下游传导成本的压力。

　　第二我们看一下通货膨胀对汽车需求的影响。我们列举了日本这个国家，我们可以看到一个历史经验值，每当CPI超过7%的时候，汽车的需求会受到明显的抑制作用，日本有三次大幅的下滑，当时的通货膨胀率分别为21%、10.5%和7%，同期汽车销量下滑幅度分别为22.2%、4.8%和2.7%。

　　另外需求变化对企业盈利的影响更大，2004年收入增长11.3%，净利润增长33.7%，而2005年收入出现1.72%的负增长，利润同比下滑20.7%。我们想说明的是，一旦行业需求下来以后，利润下滑力度是非常大的。

　　通过上面三个经验总结，我们认为，当经济的快速增长，并且通货膨胀率低于7%的时候，我认为汽车需求是不会受到明显抑制的；第二是当汽车需求保持稳定增长时，企业能够有较好的抵御成本上涨压力；第三，在汽车细分子行业中，商用车企业具有较强的成本转嫁能力。

　　下面我们再看看国内市场的情况，我们首先列举了一下各个细分子行业市场集中度的比较，重卡前五家重点企业的市场占有率是82.4%，轻型卡车是55.6%，客车是51.9%，轿车是40.8%。这也就是说，我们国家商用车的领域竞争格局是非常稳定的，下游需求的价格弹性是非常低的，所以它同样具有很强的成本转移的能力。我们知道最近这段时间，轻型卡车调整价格是一千元左右，重型卡车平均的涨幅是四千到一万，它已经可以覆盖用钢量的上升。

　　第二，在乘用车领域，我的观点是日本人不会涨价，中国人更不会涨价。我们首先比较了国内轿车企业单车利润的水平，合资企业中，日系汽车厂商的盈利能力是最高的，从整车厂的策略角度考虑，这或许是打击竞争对手的一次良机。我国自主品牌轿车企业的产能扩张速度迅猛，为提高产能利用率，内资企业在中低档轿车市场的竞争势必更加激烈。所以，我认为中低档轿车企业所受的冲击最大，这个细分市场是非常不乐观的。

　　最后一个，站在整个行业来看，我认为和2004年以前粗放式的增长实际上有了非常大的改观。首先我们看到2007年还年整车制造业收入增长27.7%，利润增长了61%，具体原因首先是新产品的持续推出，我们知道2007年乘用车推出了一百多种产品，我们最直观的统计指标是新产品的产值占整个全行业总产值的比重，2007年是56%，2006年是52.8%，有个明显的上升；第二是国产化率明显的上升。所以我认为目前汽车行业抗风险能力是非常强的。我们测算的全行业钢价成本上约104亿元，而2007年汽车降价就让出近400亿利润。

　　所以我认为在宏观层面，行业增长15—18%，利润增长30%，这是非常看好的。二季度最看好商用车企业，上半年是商用车行业销售的传统旺季，上市公司业绩符合、超出市场预期的概率较大。目前重卡2008年动态PE为11倍，客车是17倍，轿车是18倍，商用车企业的估值目前也是比较低的。

　　下面我重点谈一下重卡，因为这个行业是目前分歧最大的行业，很多人认为目前会是负增长，但是我认为今年平稳增长还会继续。到目前为止，用于工地建筑的重卡大概只占整个行业销量的50%，还有50%重卡是用于物流运输的，也就是物流对重卡的影响占比越来越大。

　　第二点，我们通过统计分析发现，固定资产投资的总量和重卡的总量关联度是最高的，而不是固定资产投资的增速。也就是说，虽然增速下滑，如果增量没有下降的话，重卡的增量也不会出现明显的下降。

　　第三，我们看到左边这张图，公路货运周转量增速，公路货运量增速。公路货运增速表明下游用户收入继续保持增长；公路货运费指数上涨或维持高位表明运力没有过剩，下游用户的盈利能力得到保障；如果这两个指标不出现异动，那么下游需求不会发生趋势性改变，讨论上半年需求是否透支下半年需求没有意义。

　　对于我而言，我研究重卡最关注的就是两个指标，第一个是公路货运周转量和公路货运量的增速，这代表了下游企业货运指标的水平；第二，我关注公路货运费的指数，这个指数决定了下游企业利润率的水平，再就是代表了这个行业是否存在运力过剩的情况。最后就是不要忘了我们的出口，现在增长速度是越来越快，而且我们出口的国家是以中东、非洲、俄罗斯、东南亚这样一些欧美发达国家以外的这些国家，并且以国内的基础建设为主，它是不会受到美国和欧洲经济下滑影响的。所以，我们还是非常看好中国重汽(35.90,-1.10,-2.97%,吧)，并且我认为今年下半年重汽会和其他企业有非常大的区别。

　　第四就是潍柴，我认为下半年越往后它的竞争力会明显的落后于中国重汽。

　　客车行业对于我来说金龙和宇通没有太大的区别，金龙惟一看好的原因是今年收购金龙的预期非常的强烈，这块一个是会影响到以后的战略发展，第二是会增强它的业绩，除此以外我认为两家公司没有太大的区别。

　　第三是中鼎，这是我们一直在推的汽车零部件的股票，这个行业有个很明显的特点，就是它的定价最早是全部由出口和合资企业制定的，因为原来我们没有生产橡胶零部件的生产能力。但是中鼎民营企业进来以后，成本低很多，但是售价跟国际上是一样，所以它的毛利率很高。在中鼎起来以后，在国内基本上没有竞争对手的，因为这个行业很小。

　　再就是和合资企业和进口来说，中鼎现在基本上是处于替代进口的情况。这个行业我认为一个是增长非常快速，而且这个快速增长是可持续的。

　　最后一个就是上汽，我仍然认为今年上汽是有投资价值的，从基本面上来看，它明年有这么几个看点，首先它的上海大众和通用的比较有实力的新车型会在今年的四季度推出；第二，它整合南汽，我相信明年会看出大概的效果；第三，自主品牌这块明年它的布局会更加的完整。

　　所以我觉得今年下半年反映出业绩增长缓慢或者下滑风险以后，下半年如果有个安全的买点的话，上汽还是有很大投资空间的。


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