主题：万科合理股价：13.5~16.7元

　　尽管根据《投资者报》数据研究部的测算，万科A（000002.SZ）的合理股价还应该有20%~50%的上升空间，但比较其主要竞争对手保利地产（600048.SH）、招商地产（000024.SZ）等公司，我们并不看好万科在未来一两年内的成长能力。
　　基于上半年的业绩，《投资者报》数据研究部测算认为，万科2009年的每股收益将达到0.54元左右，合理股价应在13.5~16.7元。
　　显然，此估值水平在房地产行业上市公司中存有优势。作为行业龙头公司，万科拥有庞大的规模基数，但其增长速度却慢了下来。相比于招商地产、保利地产等公司翻番式的增长，万科上半年营业收入26.4%的增速确实有些"不理想"。
　　与此同时，万科上半年销售额增长也只有27.5%，根据目前的结算销售额以及结算节奏，《投资者报》数据研究部预计，万科2009年营业收入达到460亿元左右，同比增长约12%，实现净利润约60亿元，同比增长45%。
　　增速低于行业
　　根据8月上旬万科公布的2009年半年报，公司上半年营业收入为218.1亿元，同比增长26.4%。这一增速要低于另两大A股地产公司--金地集团（600383.SH）上半年收入增长54%；招商地产的收入增长速度则达到98.8%。
　　由于地产类公司上半年实现的收入多数来自2008年的销售结算，因此，投资者更应该关注的是此类公司上半年的销售情况，这部分销售金额将在未来6~12个月的时间内陆续结算。《投资者报》数据研究部的统计分析表明，万科的销售增长也要低于行业增速。
　　在年初的房地产市场小幅调整后，2008年压制的自住型购房需求得到集中释放，并由此带动投资性购房需求，房地产市场快速回暖，经统计，上半年我国商品房销售面积3.41亿平方米，销售额达到1.58万亿元，同比分别增长了31.73%和53%。
　　但是，万科的销售增长却落后于这一水平，公司上半年实现销售面积348.8万平方米，实现销售额307.6亿元，同比仅分别增长了31.2%和27.5%。
　　从销售面积看，万科销售增长略落后于行业。但从销售金额看，万科落后行业增速达25.5个百分点。
　　而万科的对手们，中国海外发展的销售额达到262.67亿元，同比增长了66.1%；保利地产的销售金额也超过200亿元，达到210.54亿元，同比增速为96.78%；绿城中国、金地集团的销售额增速也分别达到了136%和72.5%。
　　延续降价保量策略
　　万科上半年销售面积和销售额分别增长了31.2%和27.5%，销售额增速低于销售面积增速，这一差异令人费解，毕竟，今年上半年的全国房价走势总体处于上升态势。根据国家统计局的统计，到6月份，全国房价同比上涨了0.2%，而国房景气指数也在第二季度连续回升。
　　针对这一现象，《投资者报》数据研究部分析了万科的销售单价情况，我们认为，公司继续采用了降价保量、确保回笼资金的销售策略。
　　根据销售金额和销售面积测算，万科上半年的平均销售单价为8819元/平方米，这一销售单价要比2008年同期下降了2.85%；而其他房地产公司则纷纷上调了销售单价，如保利地产上半年销售单价8340.53元/平方米，同比上涨2.46%；金地集团销售单价为9850元/平方米，同比上涨了2.04%。
　　这样的销售策略表明，万科上半年对房地产市场延续了2008年下半年以来的谨慎态度，而在房价上涨的局面下，这种销售策略可能会是一个失误。
　　盈利质量提高
　　在2008年年报中，万科提出今年将把管理费用、销售费用占营业收入的比重降低20%。从上半年的情况看，公司在费用控制方面措施得力，效果明显。
　　根据半年报，万科上半年销售费用、管理费用占营业收入的比重分别为2.53%和2.61%，较2008年分别大幅下降了2.01个百分点和0.88个百分点，降幅分别达到44.5%和32.2%，完成2008年年报提出的费用控制目标。从绝对额看，公司销售费用、管理费用分别同比下降了30.3%和22.2%。
　　盈利质量提高还体现在负债率的下降、资金的丰裕度提高以及存货减值管理的灵活性。
　　截至6月底，万科资产负债率由年初的67.44%下降至66.43%，反映短期偿债能力的流动比率和速动比率也明显改善，分别较年初提高了8%和28%。
　　另外，公司到6月底持有的货币资金达到268.8亿元，较年初大幅增加了69亿元，增幅达到了20.4%。
　　存货减值方面，由于去年下半年的房价调整压力，出于谨慎态度，公司去年底计提的存货减值余额为12.31亿元。今年以来，房地产市场快速回暖，房地产销售呈现价涨量升的局面。万科也相应地在上半年冲回了1.28亿元存货减值，到6月末，存货减值余额还有9.62亿元。
　　如今，万科开始受益于2008年对存货减值充分计提的谨慎态度，我们认为下半年，房地产市场将呈现价涨量缩的新格局，其原因不是购房者观望态度增加，而是市场供给偏紧，因此，万科目前的存货减值余额有望继续大幅转回，这将对公司的盈利有直接的提升。
　　项目储备劣势
　　项目储备在根本上决定房地产公司的增长潜力。由于2008年面对低迷市场的谨慎拿地态度，万科已经让出了土地储备最多地产公司的王座，保利地产土地储备已经跃居行业首位。
　　为了评估房地产公司的业绩增长潜力，《投资者报》数据研究部计算了国内主要的房地产公司的权益规划建筑面积/上年营业收入的比值K，从而衡量项目储备对营业收入提升的推动力。
　　今年1~6月，万科新增81.37万平方米权益规划建筑面积，到6月末，万科拥有的权益规划建筑面积合计达到1998万平方米，到8月上旬，又增加到了2079万平方米。
　　由此，万科权益规划建筑面积/上年营业收入的比值K为5.07，而我们对其他重点A股上市房地产公司的计算结果表明，由于保利地产目前的权益规划建筑面积已经远远超过了万科，达到2840万平方米，由此计算的K值达到18.3，招商地产和金地集团目前的权益规划建筑面积分别为1120万平方米和1055万平方米，K值分别为31.35和10.81，均远远超过了万科，由此可见，万科在项目储备方面远远落后于主要竞争对手，这是公司2008年下半年以来的谨慎拿地策略直接导致的。
　　业绩已难爆发
　　下半年，万科的营业收入将主要来自上半年以及部分2008年的未结算销售额，目前，公司有409.1万平方米的已销售面积未结算，该部分销售金额约为321.8亿元。预计这部分未结算销售额将有大部分在下半年完成结算。
　　《投资者报》数据研究部计算了万科未结算收入的结算节奏。一般情况下，在期末的未结算收入，约有70%~80%在6个月内完成结算。按照这一结算节奏，我们预计，下半年万科的营业收入预计将在240亿元左右。这样，2009年全年，万科的营业收入将达到460亿元左右。
　　上半年，公司的结算毛利率为23.7%，这比上年同期大幅下降了5.5个百分点，而综合毛利率为31.19%，同比大幅下降了近10个百分点，这与去年下半年公司的降价销售策略有关。
　　预计下半年，公司的毛利率将有明显回升，原因在于：下半年的结算收入来自上半年的销售，而上半年的销售单价要远高于去年下半年，根据我们的统计，上半年公司销售单价环比大幅提高了8%。不过，全年的销售毛利率仍难以超过2008年的水平，预计在上半年的基础上提高3~4个百分点，提高至约35%。
　　至于期间费用，我们认为，目前万科的期间费用控制能力已经达到行业顶级水平，根据统计，上半年全行业只有6家公司的期间费用率低于6%，其中，以住宅为主要产品的公司仅有苏宁环球和荣盛发展两家，因此，万科期间费用率继续下降的空间非常有限。
　　另外，一项非经营性损益将影响公司的全年盈利，公司目前仍有9.62亿元的存货减值准备，随着房价上涨，我们预计该部分减值将全部或大部分得到转回，假设其中80%在今年底之前转回，即转回7.7亿元。
　　根据以上对公司全年营业收入、毛利率、期间费用以及其他影响损益因素的分析，我们预计，全年公司营业收入达到约460亿元，同比增长约12%，实现营业利润108亿元，净利润约60亿元，同比增长约45%，每股收益达到0.54元。
　　目前，房地产开发行业上市公司剔除大于100极端值后的2009年预测市盈率平均为31倍，剔除50以上则为25倍，由此，我们认为，万科A的合理股价应在13.5~16.7元。
　　不看好成长能力
　　万科A目前的股价距我们预估的合理股价有约20%~50%的上升空间，因此，目前万科A有不错的介入机会。但是，我们并不看好其在未来一两年内的成长性。
　　下半年，公司计划新推楼盘合计270万平方米，这将比上半年的销售面积低22.6%，出现这一现象的原因也属于行业特征，由于2008年下半年市场低迷，房地产商收缩了新开工面积，导致目前新推盘大量减少。因此，受下半年销量的减少，得以在2009年上半年结算的营业收入将有较大幅度下降。
　　并且，如果公司继续采用低价跑量的销售策略，毛利率可能继续处在较低水平。
　　而根据公司公布的信息，2009年全年，公司新开工面积将由403万平方米提高到585万平方米，提高约45.2%。虽然提高幅度较大，这与公司所初定的新开工面积较低有关，更重要的是，公司主要竞争对手的新开工面积提高幅度均达到或超过了这一幅度，如招商地产提高了120%，金地集团提高45%等等。
　　因此，相对于保利地产、招商地产等主要竞争对手，我们不看好万科在未来一两年内的成长能力。


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