主题：流动性，你妈喊你回家吃饭

流动性收紧信号释放 牛步踟躇

8月6日，“7.29”暴跌余波未了，行进中的牛市再次闪腰。

这一次的绊脚石是，流动性紧缩的靴子随着央行《2009年第二季度中国货币政策执行报告》的发布落地。

尽管所有机构对流动性收紧政策早有心理预期，但还是引发了市场剧烈震荡。 当日，A股主要指数跌幅均超过2%，沪综指盘中探至3309点，两天来，A股最多下跌170点，接近“7.29”。

流动性拐点

7月23日，安信证券首席经济学家高善文博士所作的《我们该在什么时间逃顶》的报告，受到普遍关注。

高善文指出，在中国实体经济领域，流动性最宽松时期已结束，三季度后，流动性宽松状态已进入不可逆、持续的下降和弱化过程。

与之对应的是，资本市场和房地产市场的上涨过程基本会结束，并掉头下降。

在高善文看来，流动性转入下降和弱化趋势，并不是可怕，可怕的是该趋势在未来某一天会漫过临界点，重新转入短缺和紧张状态，股市和房市上升会倒着重放一遍。

7月29日，央行将改变宽松货币政策传闻的冲击下，股市暴跌，创出年内单日最大跌幅。

当晚，央行高调宣布，坚决执行适度宽松的货币政策，令市场悬在半空、对流动性充裕逆转担忧的一颗心得以暂时放在肚里。

然而，8月5日，央行二季度货币政策执行报告首次提出，宽松货币政策动态微调，被市场普遍理解成央行未来将逐步从前期的深度刺激政策逐步退出。

东北证券宏观经济研究员张宗兴认为，宽松货币政策退出，是后危机时代央行的货币政策选择。动态微调举措的国际背景则是，7月21日，美联储提出量化宽松货币政策退出战略。

这与央行的看法高度一致，我国央行表示，“坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策”，但有必要根据国内外经济走势和价格变化，进行货币政策微调。

国信证券研究员林松立指出，最新公布的超储率显示，所有存款类金融机构的超储率均跌至历史低位：大型存款类金融机构超储率为1.15%，股份制商业银行为0.95%，超额存款准备金率如此低，折射出银行体系流动性已非去年底可比。

央行和政府多次强调，货币政策仍维持适度宽松，但真实情况则是明松暗紧，约束商业银行的非理性行为。

适度宽松货币政策动态微调的背景下，A股流动性会如何变化呢？

把脉流动性

考虑逃顶的高善文认为，下半年流动性转向全面紧张的可能性并不大，需密切跟踪利率、资本流动及主要资产市场等方面的数据变化。

对于三季度A股资金供需平衡状态，联合证券研究员冶小梅的测算结果，似乎可以令市场对流动性的担忧暂时松口气。

据其测算，潜在资金供给上限1421亿元；现阶段正在募集尚未投入运营的基金资产约605亿元；专户理财规模最低有40亿元；社保基金交由各大基金公司管理，推测其仓位与公募基金接近，加之不断流入的转持股份，预计其潜在资金供给将有限；企业年金对股市的资金供给约200亿；保险机构可投入资金量为1146亿元；券商集合理财产品的资金供给约64亿元；券商可投入资金约295亿元；证券投资信托产品大概有335亿元供给；而QFII入市资金非常有限；散户入市资金规模约7338亿元。八九月可统计的潜在资金供给规模约1.14万亿元。

从资金需求角度看，按截至三季度末，累计减持占比达30%计算，股改解禁股约需4316亿元；创业板总融资规模不超过300亿元。

截至8月5日，过会但尚未发行的公司有34家，主板合计约300亿元拟募集资金；若根据已公告的增发预案统计，剔除定向大股东及其关联方增发的部分，增发募资超过2000亿元。八九月潜在股票供给约1.02万亿元。

测算结果表明，三季度A股资金供求趋于平衡，供略大于求。

不过，冶小梅指出，测算结果并未考虑沪市国际板推出等因素影响，一旦国际板市场推出力度较大，脆弱平衡则可能改变。

驱动力双变单？

A股7月流火，国联证券策略研究员肖彦明认为，“不差钱”年代成长起来的孩子，大都是能在外面疯玩到忘记回家吃饭，被流动性“宠坏”的A股亦如此。

南京证券研究员温丽君在8月投资策略报告中写道，7月，上半年的经济数据集体公布，在投资仍将惯性冲高的带动下，全年保八基本“板上钉钉”，中国基本实现“率先复苏”的目标。

而数据逐渐验证复苏预期后，充裕的流动性“如获大赦”，开始在A股“兴风作浪”，7月份，大盘涨幅超过15%，创23个月以来的最大单月涨幅，成交量屡创出新高。一段时间内，很难确切判断行情到底能演绎到何程度，估值已不再是市场紧箍咒，流动性之惑困扰着A股。

如今，给A股猛进壮胆的流动性已现微妙变局。

长城证券2009中期策略报告指出，下半年关注的焦点显然应在流动性与经济复苏前景两大增量预期。最理想的情景是双轮驱动再次上演，并催生第二轮中级反弹行情；但经济复苏单轮驱动可能是概率更高的情景，市场将相应由爆发性上涨阶段，步入温和上涨阶段。

8月6日，采掘行业指数下跌4.42%，金属行业指数下跌3.91%，金融行业指数下跌3.96%，而纺织、IT、运输、电子行业指数的跌幅则分别为0.27%、0.89%、1.09%、1.04%，批发零售指数更是强劲，当日上涨0.35%。

前期受流动性充裕和通胀预期激励的金属、采掘业上市公司大跌，与实际经济复苏紧密挂钩的运输、纺织等行业上市公司明显抗跌，甚至逆势上涨。

这是否意味着，A股上升轨道开始从流动性充裕和经济复苏双驱动，转为经济复苏单一驱动，估值紧箍咒再不仅是一个摆设呢？
近期，随着市场调整的深幅运行，中国建筑 和光大证券 的表现一度低迷，而今IPO进程未变，各大巨头的融资计划却一再提上日程，引来市场人士对市场资金面趋紧的不小忧虑，特别是在国庆前夕强调各业稳定的情况下，管理 层更需考虑股市的稳定。


　　对于新股 必被爆炒以及高市盈率发行等问题，中国证监会研究中心主任祁斌近日接受《华夏时报》记者采访时表示，中国资本市场的发行体制从一开始到现在一直是最难的环节，发行体制要坚持一个基本原则，即还是要坚持市场化的方向，且要循序渐进。

　　新股表现引人忧虑

　　上周，光大证券、新世纪 、光迅科技 、博深工具 及天润曲轴 等五只新股悉数登陆大盘。其中，作为IPO重启后的第三只大盘股，光大证券的首日表现尤其引人关注。

　　上市首日的光大证券仅能用“表现平稳”评价，早盘高开逾40％，开盘报收30元，盘中最高至30.88元。其后随着大盘的下挫，涨幅有所收窄，当日午后，尽管大盘小幅反弹，但是光大证券却逆市下滑，最低至27.29元，收报27.4元，涨幅仅三成，全日换手率58.48％。

　　对于光大证券创下纪录的新股首日上市涨幅及换手率，市场人士表示，较高的市盈率(PE)是光大证券首日遭遇冷场的原因之一，而近期股市深幅调整的背景也成为投资者对光大热情不高的由头。

　　接下来几个交易日，光大证券保持节节下探的态势，最低价出现在23.74元的位置。

　　8月25日，光大证券公布上市后的首份中报，上半年该公司实现净利润12.19亿元，同比增长19.2％；每股收益0.42元，同比增长20％。受此利好影响，光大证券高开低走，尾盘跟随大盘崛起，全天报收于25.20元，涨0.95元，涨幅3.92％。然而在随后一个交易日，光大证券对抗整个大盘，在一片大红的趋势下，下跌0.37元，跌幅1.47％，实在让人匪夷所思。8月28日顺着大盘走势，光大证券下跌0.83元，跌幅3.37％，收报23.83元。距其首日发行价21.08元仅有岌岌可危的距离。

　　与此同时，一直备受瞩目的大盘股——中国建筑的表现同样不如人意。

　　自7月29日挂牌上市，中国建筑便开始了漫长的下跌之旅，跌跌跌，幅度远大于同期大盘。8月28日，中国建筑下跌2.32％，报收5.06元，为其上市最低价。距其发行价4.18元也只有一步之遥。

　　上市之初，中建的董事长孙文杰曾表示，中金公司给出4.47元-5.64元的估值偏保守，保证不会破发。而当中国建筑一气跌到5.25元的时候，有关“中石油第二”的传言又一次响彻耳边。

　　“近期，以中国建筑为信号，市场已经出现供需失衡的迹象。”英大证券研究所所长李大霄在接受记者采访时指出。私募深圳圆融投资公司执行董事冉兰亦表示：“高市盈率发行，在大盘走低的趋势下，有可能破发。”

　　供求关系需再平衡

　　世联地产 、亚太股份 、奇正藏药 、保龄宝 、宇顺电子……

　　在一系列新股之后，大盘又将迎来一系列新股。在市场继续调整的背景下，IPO的节奏似乎却没有改变。不仅如此，市场上招商银行 、万科A （000002 股吧,行情,资讯,主力买卖）等“巨头”的巨额融资计划同时引发市场供求失衡忧虑。

　　近日，招商银行 再融资方案正式出台，公司拟进行A股和H股配股，总融资额介于150亿到180亿元之间。8月27日，万科A又公布了股权融资方案，拟以公开增发方式发行不超过招股意向书公告日万科总股本8％的A股，扣除发行费用后的募集资金净额约人民币 112亿元。

　　“在牛市之时需求旺盛，市场承接新股不会产生什么问题，而在市场急速下跌的情况下，如果不注意新股发行的节奏和规模，供求关系就会出现失衡。”李大霄如是表示。

　　对于一直备受关注的新股改革问题，近日，祁斌在接受《华夏记者》采访时表示，中国资本市场的发行体制从一开始到现在一直是最难的环节，这个环节一定要改好，因为中国有大量的企业要走向资本市场。

　　“就像我们很多投资者早期不太欢迎新股上市，但是很多新兴市场靠越来越多的新企业替代老企业往前走，发行这个体制改革还能继续下去。”祁斌表示，发行体制要坚持一个基本原则，即还是要坚持市场化的方向，且要循序渐进。

　　对此，冉兰亦向《华夏时报》表示：“IPO发行的速度本身就是市场调节手段之一，但是在现在的情况下政策方面在这方面进行调整应该不太可能。”

　　正如李大霄的观点，现在监管层应该注意新股发行的节奏及规模，从需求方及供应方做些供给，这样才有助于市场的稳定。“应该做些动态调整，以求市场再平衡。”

　　另有专家表示，除了IPO的加速运行之外，大盘近期震荡有部分原因可归咎到恶炒新股引发的市场资金分流。

　　新股发行制度改革以来，桂林三金 （002275 股吧,行情,资讯,主力买卖）、万马电缆 、家润多 、四川成渝 相继登场。尽管盘子大小不同，公司所处行业各异，但各股均遭受爆炒。桂林三金和万马电缆同日登陆中小板，两股收盘均大幅上涨，桂林三金全日涨81.87％，换手率82.03％；万马电缆涨125.48％，换手率85.51％；家润多首日上涨93.56％，全日换手率高达77.70％；大盘股四川成渝首日全天上涨202.8％，换手率88.3％，其盘中的疯狂表现，至今仍令人印象深刻。

　　对此，九鼎德胜首席分析师肖玉航认为，如果新股上市均采取涨跌幅制度，可以使新老交易品种实现交易制度的统一，也可以平抑爆炒或利益机构侵蚀中小投资者利益情况的出现。清华大学经管学院副院长廖理也表示，考虑到一级市场是定价的市场，建议考虑向有专业定价能力的机构倾斜。只有消除价差，让机构取得与一级市场风险和收益相匹配的回报，才能消除中小投资者对一级市场的关注。

该贴内容于 [2009-08-30 14:57:08] 最后编辑

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股市现在“差大钱不差小钱”

8月21日晚，央视《证券时间》我和主持人严晓宁的对话节目，以“金岩石深度解读震荡中的股市”为题播出，令人诚惶诚恐。所谈话题很有意义，所谈内容委实达不到“深度解读”的水平。连续11个交易日，最高跌幅超过20%，按照“市场修正”的标准是差不多了。但是在对话中我讲到“年内再创新高的概率很小了”。为什么呢？因为股市的震荡中枢没有变，还是以沪指3000点为中轴正负15-20%波动，但是由于下跌速度太快了，在沪指3478的前期高点附近已产生心理恐惧，而股市无论是从资金面还是基本面看，年内都很难产生足够的乐观情绪来克服这种心理恐惧。
　　股市点位的预测并不重要，因为预测就要准备纠错，关键是要及时把握合理估值的区间，并随机做出调整。人们通常会把估值和流动性区别开来，似乎合理估值不包含流动性溢价或贬值，这是一个误解。我们国金证券研究所的报告把下半年股市的合理估值区间界定为沪指2700-3300点，却并不排除由于情绪面和资金面的原因，股市的震荡区间会扩大到沪指2500-3500点。
　　今年以来，中国股市演绎了一个“不差钱”的行情，尽管宏观经济的基本面并没有显著好转，股市却一路长阳，牛气冲天。本次暴跌的导火线是信贷投放量的突然下降，6月信贷投放超过15，304亿，7月遽然下降到3，599亿，降幅超过77%。主要原因之一是财政政策与货币政策的协同性不足，并非货币政策突然转向。货币政策有逆周期调节的机制，但财政政策的执行依然采用年度预算按照季度或半年度划拨，所以每年1月和7月的划拨额度较少，6月和12月却要突击完成任务。在财政划拨——银行配套的机制下，财政划拨成为信贷投放的杠杆之一，因此导致6月踩了“油门”，7月又踩了“急刹车”，造成货币政策在执行中的不连续和不稳定。是6月的财政划拨带动了超额信贷投放，7月份的财政划拨为零，导致了7月信贷投放急剧下降。由此预计，8-12月又将是信贷投放逐月上升，即使下半年信贷投放减半即3.7万亿，全年信贷投放总额也会超过11万亿。
　　那为什么还说股市很差钱呢？是因为“大小非”减持的压力。应该看到，8月初流通市值首次超过非流通市值也是诱发本次股市暴跌的原因之一。股性如人性，也是喜欢自由的。到今年年底，流通市值将达到总市值的3/4，假设沪指年内从2800点回升到3500点，指数上升700点仅为+25%，但流通市值却几乎要翻一番达到近18万亿。所以我说：下半年股市“不缺小钱缺大钱，没有大跌有小跌”。持反对意见者会说，非流通股不会真的流通，卖了也会买再回来。此话看似有理，却是一个替别人决策后再推理的悖论，任何股票都可能被长期持有，我们却不能以此作为进一步推理的前提。关键在于，流动性供求与股市价格水平的关系还有一个新的命题：在流通股比例显著提高的条件下，股市的估值水平是否会下降？
　　中国A股/H股价格存在明显差异的原因固然很多，至少有一个原因是流通股比例之差——A股市场是有限流通的，H股是全流通市场，而有限流通股市的估值水平高于全流通股市，这似乎是没有争议的。由此推论，在未来不到5个月内，A股流通市值将从目前50%再度提高到74%，整体估值水平将会因此下降。这是一个流动性估值的问题，因为在低流通率的股票上，流通股的价格会因非流通股的禁售而相对较高。结论是：下半年货币供应和信贷投放会有所放缓，适度宽松的货币政策不变，股市流动性充裕的基调就不会改变，但随着“大小非”股的高比例解禁，股市将面临流动性估值水平下降的压力。如果上市公司的整体业绩没有显著改善，年内股市再创新高的可能性较低。