主题：工商银行:高增长源于利差扩大和较低的基数

　 2008年1季度盈利增长50%以上，我们推测主要原因是信贷紧缩提高了其贷款的上浮水平，加上2007年1季度利润基数较低。

　　
　　 ..2008年1季度工商银行利润增长50%以上。工商银行预增2008年1季度业绩同比增长50%以上，我们推测2008年1季度净利润在288亿元左右，EPS为0.09元，与市场的预期基本相当。

　　
　　 ..紧缩的货币政策使2008年1季度工商银行贷款利率上浮幅度有所增加。2008年央行的信贷额度控制提高了银行业的贷款定价能力，一季度银行业贷款上浮幅度有所增加，工商银行自然也不例外。不过，下半年资源和劳动力成本上升，会压缩企业的利润水平，从全年角度来看其贷款利率上浮程度会低于1季度的水平。

　　
　　 ..工商银行1季度贷款增量略为高于央行额度。工商银行1季度由于支持雪灾重建，贷款增长较快，增量要略高于央行的贷款额度，这对1季度的利润高增长也有所贡献。工商银行曾表示将在2-3季度把贷款增量逐步控制在央行额度之内，全年贷款增量不会明显超过央行的额度。

　　
　　 ..1季度业绩高增长贡献最大的因素是有效税率的下降。2007年1季度工商银行调整了递延税款的余额，带来了19亿元的一次性所得税费用，当期有效税率达到32%，这降低了2007年1季度的利润对比基数。我们测算2008年1季度其有效税率为24%左右，下降了8个百分点之多。有效税率的大幅下降是1季度高增长的最主要原因。

　　
　　 ..历史上较高的信贷成本较高，为经济周期下行时提供了一定的业绩缓冲空间。2008年宏观经济进入下降周期的概率增加，不考虑核销的影响，银行业不良贷款率有可能上升。我们认为信贷成本与静态的覆盖率相比，更能体现抵御不良率上升风险的能力。工商银行06-07年信贷成本在0.9%以上，要明显高于多数上市银行水平。如果其改制上市后信贷管理水平有了切实的提高，未来不良率没有大的波动，那么信贷成本进一步上升空间较小，对业绩的负面影响也较校

　　
　　 ..维持“增持”评级。我们认为工商银行目前的财务状况有较好的抵御经济下行风险能力。此外，工商银行2010-2011年低收益率的重组债券逐步到期，将置换为更高收益的债券，也为业绩提供了较好的缓冲空间。我们小幅调高2008年利差和非息收入增速假设；基于对宏观经济的谨慎预期，小幅调高2009年的信贷成本。调高工商银行2008年EPS预测为0.36元，调低2009年为0.40元；小幅调低其目标价为6.5元，维持“增持”评级。



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