主题：上海机场：即将开始新的上升周期

　　●上半年公司净利润大幅下降49.07％，但二季度环比一季度净利润大幅增加55.85％，符合“一季度即为公司业绩最低点”的判断。

　　●公司营业收入同比下滑的主要原因在于国际业务同比大幅下滑。在2010年国际经济的恢复以及世博会的促进下，公司国际航线增长存在超预期可能，从而导致盈利有望回升。此外，公司还存在一定的资产整合预期。

　　●预计公司2009、2010年每股收益分别为0.39元、0.56元，给予“增持”的投资评级。

　　二季度净利润环比增加

　　2009年上半年上海机场(600009)实现净利润2.59亿元，较2008年同期的5.09亿元大幅下降49.07％；实现每股收益0.134元；业绩大幅下降但基本符合预期。公司净利润同比大幅下降的原因主要有以下几点：一是国际航线起降架次及旅客吞吐量的大幅下滑；二是公司折旧的同比增加约1亿；三是财务费用的同比增加约4190万元；四是主要投资企业上海浦东国际机场航空油料有限责任公司净利润大幅下滑约2.57亿元，对应的公司投资收益相应同比下降约9800万元。

　　不过公司二季度净利润环比一季度增长55.85％，符合我们前期关于“2009年一季度即为上海机场业绩最低点”的判断。从季度来看，表征公司主业经营能力的营业利润减去扣除投资收益指标，公司二季度较一季度出现了小幅的环比下滑，环比下降12.96％，主要原因在于二季度公司的营业成本环比一季度增长了约5300万元。公司投资收益在二季度实现了环比大幅增长，主要来自于公司持股40％的浦东机场航空油料公司净利润的大幅增加。

　　国际航线左右业绩弹性

　　2009年上半年公司飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长了3.84％、6.01％，但营业收入却同比下降了0.02％，主要原因在于公司国内航线起降与旅客吞吐量虽大幅增长，但国际航线却同比大幅下滑。公司并未公布详细的国际、国内业务具体同比增速，根据我们的大概测算，上半年公司国际航线起降架次下滑幅度约为14％，旅客吞吐量同比下降幅度约为12.6％。公司飞机起降架次、旅客吞吐量指标二季度环比一季度分别增长了7.49％、9.51％，但是我们发现营业收入二季度环比一季度只增长了4.47％，表明二季度国际航线起降、旅客吞吐量在浦东机场整个起降、旅客吞吐量中的占比进一步降低。

　　基于国内、国际航线单位起降所对应收入价值的差异，根据上海机场国内、国际的机型组合数据，目前浦东机场内航内线、内航外线、外航外线单架起降对应的航空业务收入比约为1.0：1.3：4.0，因此未来国际航线的恢复程度将直接决定上海机场业绩向上弹性大小。

　　盈利回升仍可期

　　我们认为，上海机场在2008年经过大额固定资产投资导致的折旧增加、国际航线吞吐量大幅下滑、行业收费制度变革等三大因素的影响后，目前重新站在了新一轮盈利上升周期的起点，主要逻辑在于：一方面，浦东机场经过二期扩建后，设计吞吐能力能够满足未来数年吞吐需求，并且其实际吞吐能力进一步提升至满足2015年吞吐需求所需的投资有限；另一方面，从国际航线吞吐量增速方面考虑，我们预计2009年三季度开始浦东机场将重新拾得正增长，并且在2010年有望在全球经济复苏和世博会的推动下增速明显加快，同时2010年国际经济的恢复以及世博会使得公司国际航线增长存在超预期可能，由于国际航线收入在上海机场航空业务收入中占据着主导性比例，因此预计在2010年上海机场的每股收益有望取得超过40％以上的同比增长，2011年上海机场的利润增长仍将在20％以上。

　　盈利预测与评级

　　在假设 2010年浦东机场内航内线、外航外线起降架次、旅客吞吐量分别同比增长15％、15％的情况下，我们预计公司2009、2010年每股收益分别为0.39元、0.56元，同时考虑公司存在相对确定的资产整合预期，给予“增持”的投资评级。



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