主题：传华谊兄弟拟出让实景娱乐股权

今日（4月29日）凌晨4点起，华谊兄弟（300027.SZ）接连发布2019年年度报告、2020年第一季度报告和非公开发行A股股票预案等50多份公告。当日开盘，华谊兄弟即告涨停，华谊股价为3.94元/股，上涨10.06%。

报告显示，2019年华谊兄弟归属于上市公司股东的净利润-39.60亿元，下降262.32%；定增预案显示，拟募集资金总额不超过 22.9亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还借款。2020年一季报显示短期借款20.75亿元，一年内到期的非流动负债6.67亿元，亟需补充现金流。

另据一位匿名的华谊兄弟高管对新旅界（LvJieMedia）透露，华谊兄弟创始人、董事长王中军正在与中国东方资产洽谈15亿元债转股事宜。一位接近东方资产的知名乡村精品酒店高管也向新旅界表示，“疫情期间，华谊兄弟与中国东方资产在谈股权合作”；夏诞创意创始人、前华谊兄弟实景娱乐股份有限公司副总裁刘育政则对新旅界表示，“现在集团有困难，处理资产也很正常，东方资产是电影世界（苏州）的债权人，若有进一步的合作很正常。”


中国东方资产前身是成立于1999年10月的中国东方资产管理公司，由财政部和全国社会保障基金理事会共同发起设立，是经国务院批准成立的大型国有非银行金融机构。自1999年成立以来，东方公司主要开展不良资产收购、管理、处置和风险金融机构托管等业务，并在近年积极致力于商业化转型。

2017年底，中国东方资产入股寒舍，占股50%，彼时估值2.82亿元。寒舍文旅集团董事长殷文欢告诉新旅界，当时谈判很顺利，仅用半年时间，彼时寒舍尚在与首旅合作，最终引入中国东方资产这一财务投资者。殷文欢指出，“当时中国东方资产也在谋求创新，从小额贷和房地产，转向文旅、扶贫类项目。”

2019年还债47亿元，实景娱乐未来两三年还将回收10多亿

就在今年4月9日华谊兄弟创始人、董事长王中军接受新浪财经专访时明确表示，“文旅加内容制造是公司发展的双引擎，聚焦‘影视+实景’新商业模式、重建主营优势，也是华谊冲破逆境的关键所在。”可见文旅业务在华谊兄弟逆袭中的重要地位，然而文旅业务需要长期精耕细作，持续不断投入现金流进行产品研发和运营升级。


华谊兄弟创始人、董事长王中军

事实上，原本现金流就捉襟见肘的华谊兄弟在新冠疫情突袭下更是行将断裂。财报显示，2017 年末、2018 年末及 2019 年末，华谊兄弟短期借款和长期借款合计分别为 28.24亿元、17.09亿元和 27.87亿元，需要偿付的资金处于较高水平。截至 2019 年 12 月 31 日，公司资产负债率高于沪深同行业可比公司平均水平，流动比率、速动比率低于沪深同行业可比公司平均水平，对比情况如下:

十年之间，华谊市值由最高近900亿元跌至今日的109.8亿元，缩水近800亿，最终为此买单的是广大股民。

更严重的是，华谊兄弟正面临着退市风险，按照《创业板上市规则》，上市公司连续3年亏损就会被直接退市。实际上2018年、2019年华谊兄弟已经两连亏，算上资产减值损失，亏损额分别高达10.93亿元、39.63亿元。

2020对华谊兄弟是至关紧要的一年。但转眼2020就已过去4个月，仅剩8个月，然而疫情尚未结束，影院还在暂停营业，实景娱乐项目部分虽已营业但恢复到疫情前尚需时日，华谊兄弟的现金流保卫战任务艰巨。

王中军坦承，“前几年太狂妄了，我们华谊才做到一百多亿美元市值的时候，就觉着，哇我成了。”对于2018年的首次亏损，在安信证券、华泰证券(18.140, 0.50, 2.83%)等10家机构联合调研时，王中军反思，“确实我自己做企业这么多年从来没有想到过会做到亏损。”


华谊兄弟曾出品《集结号》、《士兵突击》和《我的团长我的团》等脍炙人口的军队题材电影，16岁就当兵，三十八军出身的王中军自2019年回归以来一直处于战争状态，表现出昂扬斗志，“2018年是我个人最困难的一年，还银行贷款和补充股票质押保证金近10亿元；2019年是公司最困难的一年，还各种贷款和债务近47亿元。虽然最困难的时刻应该已经过去，但目前现金流还处于紧张阶段，将继续处置资产。”

“华谊兄弟实景娱乐业务具有重资产属性，出让股权毫无疑问可以缓解上市公司现金流紧张，对扭亏为盈有利。”一位资深旅游投资人吴容（化名）告诉新旅界。时至今日，王中军仍对自2011年以来投资近25亿元的实景娱乐业务信心十足，“仅仅是商标IP就已收回12亿元现金，该部分业务贷款估值达40亿元，未来两三年还将回收10多亿元利润，销售额将达100多亿元。”

华谊兄弟实景娱乐业务真的如王中军所言前景一片大好吗？在过去8年发展中实景娱乐业务经历了什么？正面临哪些挑战？

实景娱乐12个项目遭搁置，职业经理人纷纷下课

公开资料显示，至今华谊兄弟实景娱乐签约6个项目，已开业华谊兄弟电影 世界（苏州）、海口观澜湖华谊冯小刚电影公社、华谊兄弟（长沙）电影小镇和建业华谊兄弟电影小镇4个项目，将于今年落地的有济南项目，其中除了苏州项目有25%左右的投资外，其他项目全部为轻资产。


在轻资产模式中，华谊兄弟向投资方收取品牌授权费1-2亿元（分2-3次支付），这其中华谊兄弟提供的服务包括影视作品版权费、项目策划设计费、全程专业指导开业、开业后运营管理。项目开业后，华谊兄弟每年还会收到运营分成（毛利20%-40%）和股权收益。公开资料显示，华谊在和多家涉地产公司合作时，都是小股东，坐稳小弟位置。在华谊（长沙）电影文化城有限公司，华谊占股10%；在郑州合资公司华谊占股35%在济南华谊电影城投资公司华谊占股10％。

这样的开业速度或许并不如王中军的意。2017年度报告显示，华谊兄弟品牌授权与实景娱乐累计签约项目达18个，言外之意12个项目都搁置了。新旅界梳理华谊兄弟财报发现，自2017年以来，实景娱乐业务结束了2016年的高速增长开始大幅下滑，其中2016年实景娱乐业务收入劲增362.34%，实现2.57亿元营收；2017年实景收入2.58亿元，较上年同期仅上升0.61%；2018年实景营业收入1.50亿元，较上年同期相比下降42.15%；2019年实景营业收入3467.80万元，较上年同期相比下降76.81%。

单拿既参与投资，又自营的苏州华谊电影世界来说，经过7年多的开发建设，终于在2018年7月开业，但入园人数远不如预期的200-300万人次。别墅销售不理想，至今还在售卖中。业绩不理想伴随着的是职业经理人的下课：2019年1月华谊兄弟电影世界（苏州）原总经理刘育政离职；2019年5月华谊兄弟副总经理、实景娱乐事业部总经理秦开宇离职。

三大原因致使实景业绩不如预期，但未来可期

王中军“18个项目就是18亿元的品牌授权费用”的美梦，终于醒了……现实与梦想的距离，既有宏观大环境原因，亦有经营主体没有按照主题公园自身规律发展的问题。

从宏观大环境来看，中国经济下行消费需求萎缩；去杠杠化大势下，资本泡沫破灭，房地产业高歌猛进时代结束；土地政策不再宽松，主题公园项目难以拿到便宜土地。所谓“祸不单行”，屋漏偏逢连夜雨。刘育政坦承，“实景娱乐是一个非常重的行业，回收投资本来就不易，再加上近几年土地政策紧缩，所以在盈利模式上面临较大挑战。”

从经营实体这一内因来看，华谊兄弟文旅项目在经营上存在三大问题：1、多数IP在实景体验场景下的号召力不足；2、在将电影IP转化成为主题公园产品的能力有待提升；3、适用于实景体验场景的有影响力IP缺货等。


海口观澜湖华谊冯小刚电影公社（来源：官网）

其一，华谊兄弟过往多数IP在实景体验场景下的号召力不足。中国主题公园研究院院长林焕杰对新旅界表示，虽然他本人喜欢华谊兄弟旗下的《集结号》《狄仁杰之通天帝国》《太极》等大规模、大动派电影，但这类题材对年轻一代的吸引力不足。“《非诚勿扰》跨越年限太长，影响力不够，号召力缺乏，生命力不强。故事本身没有大起大落的情节，仅仅是冷幽默的表现手法难以再二次创作出实景娱乐产品。”2014年开业的冯小刚电影公社至今难言乐观，在林焕杰看来，其中有个重要原因是冯小刚个人IP及其所拍摄电影对年轻大众人群的影响力大幅下滑，而真正能影响的人群并不会对主题公园产品买单。


海口观澜湖华谊冯小刚电影公社（来源：官网）

刘育政亦指出，国内电影的属性在转化为实景娱乐上有较大难度，一般来说想象力较强的娱乐大片较适合转化成主题公园产品。林焕杰对新旅界表示，从全球经验来看，迪士尼乐园只是购买影视动画IP进行主题乐园应用，而环球影城也只是获得哈利波特的主题公园开发权。

华强方特高级副总裁、方特主题公园总设计师和《熊出没》总导演丁亮表示看好影视＋主题乐园市场的前景，但指出电影卖座，不一定能够成功改编成主题公园产品，因为是两种不同的表现形式。

其二、华谊兄弟在将电影IP转化为主题公园产品的能力有待提升。在林焕杰看来，苏州电影世界存在三方面问题：第一，区域选择缺陷，苏州是园林城市，游客更倾向于古色古香的园林景点，再者长三角优秀主题乐园多、竞争激烈；第二，华谊兄弟懂电影，但尚缺乏将电影IP转化成为乐园娱乐项目的丰富经验；第三营销策略缺陷，刘育政是一位出色的乐园操盘手，有着独到的思维和理念，但也许他在当中受到诸多限制无法放开手脚施展。

对此，一位前高管表现出无奈 ，“苏州项目开业以来营销做得很少，因为当时资金已经很紧张，一个好的项目需要不断完善。”另据一位业内人士透露，“实景娱乐业务属于华谊兄弟的下游板块，这一板块难以介入到上游的产品创作和中间的营销运营中，到了下游要做出一个好的体验产品，很难。


位于江苏苏州阳澄湖半岛旅游度假区的华谊兄弟电影世界

创梦天地（01119.HK ）高级副总裁秦开宇对新旅界指出，中国影视公司在实景娱乐业的探索需要解决五大问题：1、不断创造出优秀影视IP的挑战；2、创造IP时，要同时考虑到线下产品的需要，包括衍生品和运营等一揽子设计和细节；3、专业团队的缺乏和稳定性；4、解决实景项目投资金融支持问题；5、实景娱乐项目运营的的可持续经营和赢利能力问题。

吴容则对新旅界强调，主题公园与电影娱乐模式差距巨大，其本质是不动产物业的开发，需要房地产项目策划、规划、核算、施工、工程管理和资本管理等全方面能力，“一个好的IP资源只是必要条件，而不是充分条件，充分必要条件则是需要整个行业从整个产业链条来支撑IP资源，包括IP项目投资模式和运营模式，以及IP和线下互动等，任何一个环节出问题都会导致失败。”吴容的观点与私募投资基金研究中心主任、中国影视产业研究中心主任周煊不谋而合，“华谊兄弟的实景娱乐本质上属于商业地产运营问题。没有IP不行，没有地产运营能力也不行，华谊兄弟这两个能力都不足。”


华谊兄弟电影世界（苏州）

相关财报显示，华谊影城（苏州）有限公司2017年营业收入仅1.46亿元，总负债高达21.67亿元；2018年营业收入仅1.89亿元，总负债高达25.53亿元；2019年营业收入仅2.57亿元，总负债高达26.41亿元。另据知情人士透露，苏州华谊电影世界中的别墅尚在销售中，酒店已停工，亟需现金流投入建设和运营。刘育政对新旅界强调，苏州项目的基底与品质是非常优秀的，只要好好经营，用心调整，会有亮丽成绩。

其三，近年来华谊兄弟有影响力的影视IP供应不足。业内人士对笔者打了一个比方，“电影IP之于实景娱乐就像熔喷布之于口罩，熔喷布都缺货了如何生产口罩？”近年来华谊兄弟电影票房的掉队致使经典电影IP缺乏，实景娱乐板块受到严重牵连，加上市场环境影响，更进一步导致在开发中的实景项目进展缓慢甚至搁置，最终使得相关授权收入延迟。

王中军坦承，“华谊这几年除了《芳华》和《前任3》，确实没出爆款。”2019年华谊兄弟两部重要作品《八佰》和《手机2》因故没有上映，导致当年的春节档和暑假档缺席，这也是全年预亏损的主要原因。


长江商学院终身教授薛元奎曾就华谊兄弟近些年疯狂购并案例提出“市梦率”的预警，在分析华谊兄弟上市近十年财报后直言，“从主营业务来看，华谊兄弟已变成一家很平庸的公司。”薛还强调，“如果一家公司长期不能专注于主业，且不培养在主业方面的核心能力，而一味追求投机取巧和投资收益，那么风险会不期而至。”

2019年王中军从战略投资和艺术品投资中回归，解决主营业务低迷和负债问题。为加强电影端管理，全面回到公司的绿灯委员会，对所有电影项目拥有“一票否决权”。事实上，中国电影(13.260, 0.73, 5.83%)产业亟需工业化发展，不能停留于过去的熟人架构体系，以致知名导演和明星的话语权过大，而使得青年导演和编剧发展空间不足，最终导致电影创作、制作上资源优化配置不足，难以出现优质作品。


总的来看经过一年调整，华谊兄弟2020年在影视业务上呈现出总体回温向好趋势，票房上很有超预期的可能，实景业务也将迎来转机。2020年第一季度报告显示，目前已完成制作的管虎导演的战争巨制《八佰》将择期上映，《侍神令》(原名《阴阳师》)、陆川导演的《749 局》、李玉导演的《阳光不是劫匪》、周星驰的《美人鱼2》、常远导演的《温暖的抱抱》、贾樟柯导演的《一直游到海水变蓝》以及曹保平导演的《涉过愤怒的海》都已杀青进入后期制作阶段。

一切的发力，都建立在现金流基础之上，现金保卫战是必打的硬仗。正如红杉资本全球执行合伙人沈南鹏所言，“非常时期，公司应该把重点放在生存上，最重要的是理顺公司的现金流，因为这是确保公司得以存续的唯一方式。”对于实景娱乐的未来发展，王中军有了更清醒的认识，“中国要想做迪士尼，没有几十年是不可能的。”

另据透露，近期华谊兄弟会放慢实景项目开拓速度，提高项目运营能力，苦练内功。公告显示，王中军本人将会把更多精力投入公司“影视+实景”新商业模式的统一协调管理，并提供人才、资源等方面的全面保障。


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