主题：贵州茅台：未来获得超额收益可能性较小

　　近三年中期净资产收益率13.83%、23.19%、21.55%

　　作为过去5年以来证券市场的“大白马”，贵州茅台( 600519.SH）的净资产收益率也一直维持较高水平。该公司2007年中期、2008年中期和2009年中期的净资产收益率分别达到13.83%、23.19%和21.55%。

　　东北证券(000686 )酿酒行业分析师吴雁表示，贵州茅台的产品毛利率非常高，达到90.41%，而毛利率是与净利润挂钩的，贵州茅台的净利润率也有50.31%，因此计算其净资产收益率时的分子很高。

　　“它的净资产收益率的分母，也就是净资产则是相对低估的。”吴雁指出，贵州茅台的资产主要是储藏设备，如窖池。这类资产的原值很低，而且由于长期使用资产折旧，但对企业而言，这类资产的价值很高，是不能用账面价值来评估的。所以白酒行业公司的资产与工业制造行业公司的资产不同，其资产的价格相对是低估了的，导致其净资产收益率非常高。

　　贵州茅台2009年中报显示，公司上半年实现营业收入55.46亿元，同比增长20.05%，实现营业利润39.05亿元，同比增长24.20%，实现归属母公司净利润27.9亿元，同比增长24.59%，每股收益2.96元。

　　吴雁指出，贵州茅台的经营非常稳健，不需要做太多的变化就能维持当前的水平。贵州茅台本身的生产工艺决定了其优势，它的产量目前仍然不能满足市场需要。而且目前贵州茅台的品牌得到了广泛地认同，消费群体非常坚固。

　　同时，吴雁认为，跟洋酒相比，高端白酒的价格还有一定的提升空间，所以贵州茅台的毛利率还会一直保持高位，甚至还有可能小幅上升。

　　但吴雁也指出，由于在过去5年贵州茅台的投资价值已经被充分挖掘，在未来投资贵州茅台很难再获得超额收益。“但如果现在仍然持有贵州茅台的话，可以很放心地获得市场的平均收益率，也可以规避比较大的系统性风险。”

　　从行业上看，白酒行业的净资产收益率都较高，泸州老窖( 000568.SZ）的净资产收益率也达到了24.9%。吴雁指出，原因都差不多，因为白酒行业公司的毛利率高，而其净资产又都是被低估的。



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