主题： 汽车行业：不俱成本压力 汽车业在风雨中前行

投资要点

　　
　　 近期汽车类股价跌幅超过市场平均水平，市场普遍担心钢价上涨对汽车行业将产生较大的冲击，同时高通胀环境下汽车需求是否会受到影响也具有不确定性，我们此次季度策略报告结合国外历史经验和国内实际情况对这些问题进行分析，我们的结论是：顶 点 财 经

　　
　　 国内商用车企业具有较强的成本转嫁能力，而中低档轿车企业受成本上升的冲击最大，在GDP增速10%、CPI增速5%的前提下，汽车全行业销量增长15-18%，企业利润增长30%的预期仍可持续，目前汽车股的估值水平具有明显的吸引力；

　　
　　 我们总结了德国、美国、日本、韩国等发达国家历史上经历钢价上升、通货膨胀时汽车行业的运行规律，我们发现：摇钱术智能财经终端

　　
　　 1）当宏观经济处于快速增长周期、通货膨胀率低于7%时，汽车需求不会受到明显抑制；摇钱术：分层递进选股法

　　
　　 2）当汽车需求保持稳定增长时，企业能够较好的抵御成本上涨压力；

　　
　　 3）在汽车细分子行业中，商用车企业具有较强的成本转嫁能力；..分析国内市场，我们认为由于竞争格局相对稳定，商用车企业普遍具有较强的成本转嫁能力，而近期国内轻卡和重卡售价已普遍上涨1,000-4,000元不等；

　　
　　 乘用车行业由于竞争激烈和自主品牌企业产能的快速扩张，产品涨价的概率较小，而此次成本上升有可能成为优势企业打击竞争对手的契机，中低档轿车企业受成本上升的冲击最大

　　
　　 目前国际汽车行业08年动态PE平均为11倍，动态PEG平均为0.61-0.65。而国内市场动态PE平均为17倍左右，但如果考虑到增长前景，国内动态PEG平均为0.46-0.50，已经明显低于国际市场；

　　
　　 我们最看好商用车企业：摇钱术智能财经终端

　　
　　 上半年是商用车行业销售的传统旺季，上市公司业绩符合、超出市场预期的概率较大；..目前重卡08年动态PE为12-15倍，客车平均为15-18倍，轿车平均为18-20倍，商用车企业的估值相对较低；

　　
　　 个股投资建议中，我们建议买入中国重汽，金龙汽车，宇通客车，潍柴动力，中鼎股份，上海汽车和长安汽车；摇钱术智能财经终端

　　
　　
　　
　　 2008年1-2月，国内汽车销量合计为152.3万辆，同比增长19.3%，符合我们的预期，并且这是在雪灾影响下实现的，我们认为行业基本面并没有出现减弱的迹象；

　　
　　 但近期汽车类股价跌幅却超过市场平均水平，市场普遍担心钢价上涨对汽车行业将产生较大的冲击，同时高通胀环境下汽车需求是否会受到影响也具有不确定性，我们此次季度策略报告将结合国外历史经验和国内实际情况对这些问题进行分析

　　
　　 国际汽车行业历史经验回顾：通胀与钢价上涨的影响分析topcj.com

　　
　　 历史经验1：钢价上涨时商用车企业具有较强的传导成本能力

　　
　　 2002年至2004年之间，国际钢材价格曾经历过大幅的上升，通过对比当时汽车类上市公司毛利率的变化我们发现，商用车企业几乎没有受到影响，而乘用车企业的负面影响在2005年有所体现：

　　
　　 2004年是国际钢材市场价格涨幅最大的一年，当年CRU指数平均涨幅为49.3%，当年绝对涨幅为57.2%，较2001年年底的累计涨幅为132.7%；顶点 财经

　　
　　 对比当时乘用车上市公司的毛利率变动，我们发现只有美国通用和德国戴-克公司的毛利率在2005年出现明显下降，较钢价上涨的时间滞后一年，而大众和丰田两家公司基本没有受到影响，2005年底4家公司平均毛利率较2001年底下降2.3个百分点；

　　
　　 而商用车公司则几乎没有受到任何影响，相反其毛利率还有略微上升，2005年底4家公司平均毛利率较2001年底上升2.1个百分点；摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　
　　 商用车作为生产资料在国际市场具有单车售价高（重卡和大型客车售价都在100万元人民币以上）、需求的价格弹性低的特点，因此商用车企业具有较强的成本转嫁能力，这是商用车企业毛利率未受钢价上升影响的原因。而乘用车作为消费品，竞争激烈，消费者需求的价格弹性高，所以企业难以向下游传导成本压力；

　　
　　
　　
　　 历史经验2：当需求保持稳定增长时，企业能够较好的抵御成本上涨压力摇钱术：锤炼黑马品种

　　
　　 我们统计了国际时市场19家汽车上市公司2002年-2006年收入和利润之和，数据显示该样本2004年收入增长11.3%，净利润增长33.7%，而2005年收入出现1.72%的负增长，利润同比下滑20.7%；

　　
　　 这符合我们此前对国内汽车行业的观点：即需求保持旺盛的情况下，企业通过自身消化和成本传导是可以抵御原材料成本上涨的压力，只有需求减弱时，成本的影响才会明显体现出来；

　　
　　
　　
　　 从发达国家的汽车产业发展历史看，汽车需求与人均GDP增速之间具有极强的正相关性，即使2008年以后我国GDP增速下降至10%，经济增长仍然处于快速增长周期，汽车的需求将始终保持旺盛的态势；

　　
　　
　　
　　 历史经验3：当通货膨胀率超过7%时，汽车需求将受到明显抑制

　　
　　 我们对比了日本和韩国历史通货膨胀率和汽车销量增速的变化，数据显示通货膨胀率与汽车需求之间具有负相关性，当CPI增速超过7%时，汽车销量会出现明显的下滑：

　　
　　 日本汽车行业有3次负增长与通货膨胀率显著相关，当时的通货膨胀率分别为21.0%、10.5%和7.0%，同期汽车销量下滑幅度分别为22.2%、4.8%和2.7%；topcj.com

　　
　　 韩国汽车销量下滑最大的一次发生在1998年，当时通货膨胀率为7.5%，当年汽车销量下滑24.3%；

　　
　　
　　
　　 国金宏观策略部认为2008年中国CPI增幅将控制在5%以内，从日本和韩国的汽车消费历史看，这样的通货膨胀率不会对汽车需求造成负面影响；

　　
　　 国内乘用车企业成本压力较小，商用车企业具备转嫁成本能力

　　
　　 2007年中国汽车产业数据的再思考：企业抗风险能力不断提高

　　
　　 2007年1-11月，我国汽车整车制造业实现销售收入937,251百万元，同比增长27.7%，较2006年28.5%的收入增速下降0.8个百分点，但行业实现利润总额55,594百万元，增速高达60.5%，较2006年44.1%的增速上升16.4个百分点，行业平均毛利率较06年底上升0.6个百分点；

　　
　　
　　
　　 我们认为造成利润增幅远远超过收入增幅的主要原因是新产品上市和国产化率提高两方面所导致：

　　
　　
　　
　　 2007年汽车整车制造业中，新产品产值占工业总产值的比重由06年底52.8%上升至56.08%，全行业新产品产值占比由34.4%上升至35.7%。2007年国内约有100多种改款和全新车型上市，售价和盈利能力较高的新车型是企业维持利润水平的重要手段。；

　　
　　 我们无法获取国内汽车企业国产化率的真实数据，因此我们采用“进口零部件总额占汽车整车制造成本的比重”来分析国产化率的变化趋势。数据显示，2007年我国进口零部件占成本比重为13.2%，较2004年下降4.8个百分点，国产化率的上升是行业利润率回升的另一个重要原因；

　　
　　 我们认为，与2004年以前的粗放式发展所不同的是，如今国内汽车厂商的内生性增长潜质和抗风险能力都得到了极大的提升，我们测算的全行业钢价成本上升约104亿元，而2007年汽车降价就让出近400亿利润，如果需求能继续保持约15-18%的增速，汽车行业是完全能够消化钢价成本上涨的；国内商用车企业具备较强的转移成本能力

　　
　　 我国商用车各细分市场的竞争格局相对稳固，07年底重卡、轻卡和客车行业前5家企业市场集中度分别为82.4%、55.6%和51.9%，而轿车市场仅为40.8%；摇钱树下看摇钱术

　　
　　
　　
　　 因此我们认为，由于商用车行业竞争格局稳定、下游用户需求的价格弹性较低，企业具有较强的转移成本能力。近期随着国内钢价上涨，我国轻卡和重卡企业已经率先调整价格，平均涨幅在1,000-4,000元不等，已经能够完全覆盖整车厂直接用钢成本的上涨；

　　
　　 激烈的竞争导致中低档轿车企业受成本上升的冲击最大

　　
　　 而乘用车行业，由于自身的消费品属性和激烈的竞争格局，我们认为涨价的可能性非常小，但全汽车行业中乘用车是钢价成本占比最小的子行业：

　　
　　 轿车平均直接用钢量为0.8吨/辆，是汽车行业中直接用钢量最小的子行业，钢价上涨对企业的影响约为1,000元左右；

　　
　　 目前合资企业中，日系汽车厂商的盈利能力是最高的，相对于单车2万元左右的利润水平而言，成本上升1,000元的影响是有限的，从整车厂的策略角度考虑，这或许是打击竞争对手的一次良机；.

　　
　　 2007年我国自主品牌轿车企业的产能扩张速度迅猛，为提高产能利用率，内资企业在中低档轿车市场的竞争势必更加激烈；

　　
　　
　　
　　 因此我们认为乘用车企业将主要通过内部消化的方式解决此次钢材成本上升的压力，而中低档轿车企业所受的冲击最大；

　　
　　
　　
　　 目前国际市场08年动态PE平均为11倍，动态PEG平均为0.61-0.65。摇钱树下看摇钱术

　　
　　 而国内市场动态PE平均为17倍左右，但如果考虑到增长前景，国内动态PEG平均为0.46-0.50，已经明显低于国际市场，我们认为在汽车行业08年销量增长15-18%，利润增长30%的预期下，其相对估值已具有明显吸引力；http://www.topcj.com

　　
　　 选择股票的策略2季度我们最看好商用车企业

　　
　　 我们认为国内商用车企业具有更强的成本转嫁能力，上半年是商用车行业销售的传统旺季，企业业绩符合、超出市场预期的概率较大。

　　
　　 目前重卡08年动态PE为12-15倍，客车平均为15-18倍，轿车平均为18-20倍，商用车企业的估值相对较低，并且估值具备业绩支撑，是我们重点推荐的细分子行业 个股投资建议中，我们建议买入中国重汽，金龙汽车，宇通客车，潍柴动力，中鼎股份，上海汽车和长安汽车；

　　
　　 行业内重点公司简析

　　
　　 中国重汽（000951.SZ/3808.HK）：买入顶 点 财 经

　　
　　 公司经营状况一切正常，根据目前的订单情况，我们预计重汽集团1季度销量同比增长将超过40%，而A股上市的卡车公司销量增长则有望超过60%。我们认为公司2008年有望实现整车出口2.5万辆以上，较我们此前2万辆预测值上升25%，我们相信全集团08年能够顺利完成12.5万辆重卡的产销计划，预计A股上市公司产销量为8.6万辆，同比增长26%；

　　
　　 公司单车平均直接用钢量仅为2吨，远低于我们此前测算的9吨，钢价上升直接影响公司成本幅度为0.78%。但公司成本中约有50%来自于外协零部件采购成本，上游供应商的成本传递影响在2季度末才能体现；顶 点 财 经

　　
　　 尽管钢价上涨对毛利率产生负面影响，但近期公司重卡终端销售价格已平均上调约4,000元左右，已经覆盖此次钢价上涨对直接原材料成本的影响，如果综合考虑到2008年公司所得税率下降、出口占比上升和欧3车型涨价等因素，我们认为公司单车净利润水平仍将有所提高；

　　
　　 中国重汽集团产业链正在由低毛利率的整车向高毛利率的发动机、变速箱发展，盈利能力还有提升空间，当行业增速回落时，重汽整车竞争力和海外市场掌握的先机将保证公司销量增长快于同业竞争对手；

　　
　　 预测A股上市公司07-09年EPS分别为2.000、3.116和3.747元；预测H股上市公司07-09年EPS分别为0.461、0.759和0.983元人民币，维持公司“买入”建议；

　　
　　 金龙汽车（600686.SH）：买入摇钱树下看摇钱术

　　
　　 金龙和宇通同样是客车行业的龙头企业，在品牌、产品质量和产销规模等方面，相对于其他竞争对手的优势越来越明显；

　　
　　 和宇通相比，由于两家公司的销售模式、发展策略不同，金龙汽车的盈利能力一直低于宇通客车，但这恰好是我们推荐金龙汽车的主要原因，以宇通客车为参照物，我们可以清晰的看到金龙汽车能够改善的空间，以及这两年公司已经提升的效果，简而言之——宇通处于鼎盛时期，而金龙处于上升时期，谁的空间更大，结果不言而喻；

　　
　　 和宇通相比，金龙汽车位于厦门、苏州的三大生产基地覆盖珠三角和长三角两大经济发达、客车购买力强的区域，出口海运便利，其战略布局拥有先天优势；

　　
　　 客车行业目前的主要增长驱动力来自于海外出口，三家金龙2007年合计出口客车15,757辆，同比增长358%，其中10,000辆轻型海狮客车出口南非和伊朗，扣除海狮客车后，公司大中型客车出口5,757辆，同比增长83%，随着海外市场知名度的不断上升，金龙汽车有望继续保持稳定增长；

　　
　　 预测公司07-09年EPS分别为0.844、1.204和1.487元，维持“买入”建议；寻摇钱术 到顶点财经

　　
　　 上海汽车（600104.SH）：买入摇钱术：锤炼黑马品种

　　
　　 08年上海汽车面临不小的经营压力，上海大众帕萨特领驭和上海通用别克君越所在中高档车市场竞争异常激烈，而这两款车型对公司利润贡献最大；此外，08年公司新车型较少，其销量增速难以超过行业平均水平

　　
　　 公司自主品牌产品仍处于市场培育期，产品系列的完善和生产基地的建设有望于09年完成；摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　
　　 我们认为09年有望成为上海汽车二次腾飞的一年：自主品牌轿车布局基本完成，上海通用产品结构调整效果显现，与南汽整合效果如何也将见分晓；

　　
　　 预测公司07-09年EPS分别为0.821、0.975和1.166元，维持“买入”建议；寻摇钱术 到顶点财经

　　
　　 长安汽车（000625.SZ）：买入摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　
　　 我们推荐长安汽车的理由是公司合营企业长安福特马自达的汽车产品组合正处于最佳生命周期，随着新款蒙迪欧的上市和南京福特整车+发动机工厂的顺利投产，长安福特马自达公司自08年起将进入一轮业绩快速增长周期；.摇钱术：锤炼黑马品种

　　
　　 08年1-2月，六大汽车集团的轿车销售中，长安汽车集团是增速最快的集团之一，销售轿车7.7万辆，同比增长48%，仍然延续了07年的高增长态势，公司基本面没有发生变化；

　　
　　 2007年南京长安福特发动机工厂顺利投产，已产销发动机4.9万台，目前月产量维持在1万台左右；马自达2顺利上市，南京长安福特整车厂08年1-2月累计产销轿车2,000辆，南京两大工厂的投产将使08年公司各项开办费用大大降低；顶点财经

　　
　　 08年1-2月重庆长安铃木销售汽车2.7万辆，同比增长61%，南京长安和河北长安也有销售回暖的迹象，公司此前的亏损和微利资产正在逐步改善；

　　
　　 预测公司07-09年EPS分别为0.342、0.834和1.072元，维持“买入”建议；

　　
　　 中鼎股份（000887.SZ）：买入顶 点 财 经

　　
　　 中鼎股份是我们最看好的汽车零部件小盘股，公司最大的投资亮点在于其可持续的快速增长潜力：topcj.com

　　
　　 目前公司所处的汽车非轮胎橡胶制品行业属于劳动密集型产业，其产业向中国转移是必然趋势，国内需求和海外出口是该行业增长的主要驱动力；

　　
　　 中鼎股份已是国内规模最大的生产企业，拥有橡胶混炼、模具开发和成品加工的完整工艺，能够与整车厂同步开发新产品，在资金、技术和劳动力等方面拥有明显优势，其经营模式难以复制，发展速度超过同业竞争对手；

　　
　　 随着公司在国内外汽车非轮胎橡胶制品行业市场份额和品牌知名度的上升，管理层已不再将中鼎视为简单的汽车零部件供应商，而是将自身定位于特种橡胶制品的综合生产企业，其下游延伸至汽车、铁路、石油、航空航天等多个领域，市场前景更为广阔，而公司可以凭借自身的技术和规模优势，专注于盈利能力较高的中高档产品；

　　
　　 公司拟定向增发393.94百万元，用于完成股改时承诺的收购中鼎泰克、中鼎模具、中鼎精工和上海采埃孚中鼎4家公司股权，以解决公司关联交易等问题，剩余资金还将用于发动机用密封件产品扩建项目及技术中心工程建设项目，此次收购价格相当于拟收购资产07年1.97倍PB和5.08倍PE，增发价格不低于14.02元，预计增发股份不超过28百万股，占目前总股本的8.9%；

　　
　　 我们按照增发完成以后全年并表、增发28百万股假设，预计08、09年全面摊薄后EPS为0.715元和0.965元，维持“买入”建议；摇钱术：分层递进选股法



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。