主题：中投证券：茅台可看高至240元

　　鉴于目前A股静态市盈率在30倍水平，以及食品饮料增长的确定性，白酒行业龙头的估值整体将向2010年30倍水平靠拢。由于贵州茅台(600519)的长期增长性更为明确，结合DCF(现金流折现)估值237.95元，以贵州茅台2010年35倍市盈率来估算未来一年目标价，对应240.45元，维持“强烈推荐”评级。

　　截至昨日收盘，贵州茅台报收164.34元，下跌1.27%。

　　分红超过首发募资额

　　白酒行业主要细分为酱香型(按收入分析，占行业7%)、浓香型(占75%)、清香型(占10%)三个子行业，其中贵州茅台占酱香型白酒80%份额，为该子行业垄断者。

　　在超高端(1000元及以上)层面，茅台的产品主要是其年份酒，五粮液(000858)的产品为年份酒、老酒及部分纪念酒，泸州老窖(000568)的产品为坛装洞藏定制酒和红瓶国窖1573(60度)。

　　在高端(400-999元)层面，茅台主导产品价格高于五粮液和泸州老窖。

　　在中端(100-399元)和低端(100元以内)层面，茅台的产品结构没有五粮液和泸州老窖丰富。

　　从整体来看，茅台产品价格梯度的差距比较明显，其高端酒收入占总收入比重达90%以上。

　　贵州茅台上市以来经营绩效保持快速增长。自2001年8月27日在上海证券交易所上市以来，茅台2001-2008年间的经营成果如下：主营收入从16.18亿元增长到82.42亿元，增长409.36%，年复合增长率为22.30%;利润总额从6.07亿元增长到53.85亿元，增长786.74%，年复合增长率为34.27%;毛利率从82.23%提升到90.30%;ROE(净资产收益率)水平从20%提升到39%。

　　值得注意的是，贵州茅台现金分红总量已经超过上市时的募集资金数额。到目前为止，贵州茅台已经分红37.32亿元，超过上市时募集的22.44亿元。

　　贵州茅台二级市场表现远强于指数。按照复权价格计算，从2001年8月27日收盘价35.55元开始，2003年9月23日收盘价25.89元为其历史最低价，2007年12月28日收盘价1044.33元为其历史最高价，从第一天到最高点实现29.38倍涨幅，从最低点到最高点实现40.34倍涨幅，远远超越指数从最低到最高的表现(6倍)。

　　国酒地位不可复制

　　我们认为，茅台长期量价齐升格局的确立主要来自其强势品牌基础，表现为国内外名酒评比持续获得最高荣誉，以及国酒地位的不可复制。文化的历史诉求对于品牌的生命力有着至关重要的作用。茅台的文化诉求中，最核心的就是国酒，其国酒文化来自于历史的选择，从军队情结、国宴必备、外交庆功这三个方面而言，茅台历史不可复制，其已牢牢嵌入主流文化，相对于其他酒拥有更强的文化生命力。

　　从茅台酒价格的变化历程来看，1980年代初期，由于物质相对贫乏，酒是紧缺商品，茅台定价8元/瓶，基本上处于有价无市阶段;1988年，国家放开了13种名酒的价格，1988年之后茅台零售价格从140元不断提升，至2009年在部分地区零售价达到768元水平。2009年6月在北京亚洲大酒店举行的荣宝第64期艺术品拍卖会上，一瓶1959年出厂的茅台酒(瓶身正面标签上印有“地方国营茅台酒厂出品”字样，背面标签上有“一九五九年壹月四日”的出厂日戳)在挥发仅剩4两的情况下，拍出25.5万元，加上12%的手续费后，这瓶50岁的茅台酒价格达到了28.56万元。

　　价差幅度史上最高

　　我们认为，茅台因为其国酒地位以及高端白酒无保质期且越放越好的特质，价格具备长期向上的内在动力。

　　在2006年之前，茅台的出厂价与零售价价差幅度与行业其他高端酒基本一致，为25%的水平。由于2006年开始终端零售价的快速提升，以及公司相对保守的提价措施，茅台的价差幅度不断扩大。到目前为止，茅台的价差幅度从22.39%扩大到68.11%，达到历史最高水平，远高于国窖1573的25.64%、五粮液的27.51%和水井坊的21.00%。此外，目前茅台一瓶价格达到690-700元的水平，经销商一瓶茅台盈利可达200元以上，远高于其他白酒80-100元的盈利水平。

　　我们认为，基于茅台价差幅度处历史高位，且远远领先行业，以及一批经销商盈利幅度远高于其他白酒，结合目前茅台供不应求状态，茅台提价的空间要明显优于行业其他公司。参考国内人均GDP(国内生产总值)的发展规划和国外XO的零售价格，茅台零售价长期至少看涨到1000元。

　　此外，从产能来看，贵州茅台长期产能可达4.5万吨，较目前产能扩张一倍。

　　我们认为，两个方式可完全消化未来增量：

　　1.增加专卖店数量。截至2008年底，茅台专卖店为808个，按照茅台曾经规划的每一个县级行政区至少有一个专卖店(截至目前中国有2860个县级行政区)，其专卖店扩张至少还有2倍的空间;

　　2.消费升级长期利多。随着人均收入水平提高，以全国1亿城市家庭年送礼或消费1瓶茅台计算，即可消化5万吨茅台，大于公司长期产能供给。


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