主题：中国平安负溢价是否意味着A股被低估

中国平安出现A、H股价倒挂 负溢价就意味着A股被低估？

　　继3月上市的中国铁建之后，中国平安的股价在昨天第一次以低于H股的“倒挂价”收盘。在A+H板块中，两地价差在10%以内的公司已达到6家，而保险、银行正是价差最接近的行业。两地股价的靠拢究竟是个别现象，还是会向其它A+H品种蔓延？对于那些价差仍然巨大的周期类资源品种而言，被迫接轨的压力又有多大？

　　本报撰文 丁艳芳

　　昨天的A股市场又是个“黑黝黝”的周一，中国平安(601318)的A股又大跌6.57%至54.89元；但由于其H股(2318.HK)的跌势略缓一些，最终报收在62港元。按昨天外汇交易中心公布的1港元兑0.89832人民币的汇率计算，折合约55.69元人民币，较A股溢价1.45%。就这样，平安的第一次收盘“倒挂”出现了。与此同时，中国铁建(601186，2186.HK)也再次出现H股溢价现象，不过偏离幅度依然很小，只有0.71%。

　　在今年3月时，已经有很多人提出了“倒挂”现象，但那是在不考虑人民币与港元汇率的情况下，只看直观数字的对比是站不住脚的，尤其是在目前人民币与港元汇率相差10%的背景中。近期，真正“倒挂”过的只有次新股中国铁建，但考虑到其A股及H股是在惨烈跌势中发行上市的，两地股价保持在同一水平波动，微幅的溢价或折价都是再正常不过的。

　　A股长期习惯高于H股

　　虽然从理论上看，那些发行A股及H股的公司应该是同股同权，但A股市场的投资者早已习惯了以大幅高于H股的价格来买卖A股，一旦出现H股价格高于A股的现象就被称为“倒挂”。之所以习惯以高于H股的价格买卖A股，其中很大一部分因素是因为2003年以前的H股市场较为低迷，当时的境外投资者并不看好这些内地企业，因此在香港联交所上市的H股受到冷待，导致当时的H股交易价格普遍低于每股净资产。但2003年后，随着更多的优质国企赴香港上市，H股市场的交易氛围活跃，H股指数在五年内从2000点附近翻了十倍，去年最高点达到20609点。因此，大部分H股与A股的价格差距在2007年里得以缩窄，并在一些极端情况下，出现了H股价格高于相应A股的“倒挂现象”。

　　牛市熊市都有过倒挂

　　实际上，在这波牛市大涨的过程中也曾出现过短暂的“倒挂”现象。去年7月时，在期盼“港股直通车”落地等因素的影响下，H股市场相当强势；同期的A股市场刚刚经历了“5·30”大跌，尚未走出阴霾；那时，青岛啤酒、中兴通讯等也都出现过短暂收盘“倒挂”。如果追溯得更久一些，2003年10月青岛啤酒的H股就超越了A股，其后海螺水泥.中兴通讯、兖州煤业(17.09,0.78,4.78%,吧)等也都先后出现“倒挂”。当时的A股市场从2001年中的2245点一路回落到1300点附近，股价也正接近腰斩状态，2003年11月起的确出现了一波较为强劲的反弹，但也仅仅是反弹而已，2004年4月后重新向千点进发。

　　倒挂不直接等同于低估

　　正因为此前H股股价长期低于A股，因此“倒挂”的出现难免让投资者认为A股已被低估，由H股股价垫底，相关A股的下跌空间将被封杀，但这样的推论还是有待于商榷。首先，目前的H股市场与2003年以前绝不可同日而语，H股的股价估值已普遍高于香港本地蓝筹股，虽然基于这些H股与香港本地股的经济背景不同，H股估值略高一些仍属于合理现象，但至少说明H股已不像从前那样被明显低估。其次，A股市场面临的特殊的“大小非”解禁等基本面背景，例如中国平安拥有大量的“小非”，其减持力度对短期股价的影响不小。最后，2007年里，两地股价接轨的讨论一度甚嚣尘上，但换个思路来看，接轨并不是非要让H股股价涨到A股的水平，也可以是此涨彼跌的互动过程。因此，H股股价本身未必就是衡量低估与否的标杆，也就无法推导出“倒挂”就等同于“低估”或“非理性”的结论。

　　哪些板块会首当其冲出现倒挂？

　　金融股板块价差最小

　　按昨天的收盘价及汇率对比，A+H价差在10%以内的公司是6家，除了倒挂的平安和中铁建外，就是中铁、海螺水泥、中国人寿和交通银行，金融股占了一半。至于其它的金融股，工行、招行、建行A股的溢价都在10%—20%左右，只有中行和中信银行的价差比较大。中行的价差与其A股4元多的股价有一定关系，从客观情况看，两市目前还没有4元以下的股票，中行A股已经与ST股同价了；中信银行则可能与A股实际流通量较小有关，绝对股价也不到7元。由此，可以基本看出，A股及H股市场的投资者对金融股的价值判断已相对接近。

　　但同为A+H板块，资源类板块的价差幅度却有很大差别。在煤炭股中，中煤能源A股溢价率为23.5%，但神华和兖州煤业的A股却溢价了39%和58%。属于周期类的有色金属和石油石化板块则是普遍大幅溢价，江西铜业、中铝的A股溢价都超过了90%，中石油A股92%的溢价也大幅高于同行业的中石化，中石化的A股昨日还创出调整新低。


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