主题：长安汽车:合资企业提升未来盈利空间 增持

　　投资要点

　　8月份淡季不淡，公司各主要业务增长良好。公司8月份公告共销售各类汽车10.38万辆（含江铃控股），虽然比7月销量减少0.4万辆，但同比大幅增长121.04％。前8个月公司累计销售汽车87.19万辆，同比增长46.32％。大于行业均值17个百分点。主要原因是公司微车业务占比较高。从图1主要业务逐月同比变化趋势来看，公司本部乘用车和微车业务继续增长。河北长安微车业务保持旺盛增长，长安福特马自达乘用车销售也呈现稳步增长。长安铃木由于2008年10月奥托停产影响了整体产销，预计在新奥托推出之前，长安铃木的销售难有大幅增长。南京长安由于设备检修，8月份产能受限，预计9月份将能好转。

　　微车业务受益于政策驱动增长较好，微客竞争压力逐步加大。前7个月公司共销售交叉型乘用车（微客）32.93万辆，销售轻微卡9.12万辆。交叉型乘用车此次受益于产业政策幅度最大，前7个月累计销售达到108.84万辆，累计同比达到59.59％。公司目前在交叉型乘用车市场占比仅次于上汽通用五菱，而且这个市场基本被通用五菱和长安垄断。交叉型乘用车销售增长强劲是长安本部2009年中期实现盈利的主要保障。预计长安全年将实现微车销售70万辆左右。2010年实现微车销售85万辆左右。

　　公司微车生产已经达到满产状态，重庆、河北、南京设计产能分别为25万辆、20万辆和15万辆，产能累计60万辆。微车生产线目前一个月仅休息一天，已达到满负荷。我们认为，产能瓶颈限制了公司微车业务的进一步发展，从图2可以看到，公司在交叉型乘用车领域所占份额正逐步减少。哈飞、昌河、东风品牌对通用五菱威胁不大，对长安市场份额正逐步侵蚀。不过公司目前正通过技改等措施扩大产能，预计2010年产能扩至100万辆。

　　新嘉年华增长迅猛，长福马下半年净利润率有望走高。长安福特马自达拥有福特系列蒙迪欧（致胜）、福克斯，S－Max和嘉年华品牌，马自达系列马2和马3品牌和沃尔沃S40、S80品牌。上半年实现营业收入163.81亿元，实现净利润6.26亿元，净利润率为3.82％，为公司贡献投资收益3.13亿元。长安福特马自达目前拥有重庆工厂和南京工厂，其中重庆工厂设计产能20万辆，共线生产蒙迪欧、马自达3、福克斯、沃尔沃系列、S－Max。

　　南京工厂设计产能16万辆，共线生产马自达2、新嘉年华。另外还有重庆第三工厂在建。从2007年以来的各车型销售看，蒙迪欧、S－Max和马3的销售一直不温不火。马2在经历了08年下半年衰退期后，09年2月份以来出现持续增长。新嘉年华2月份上市以来，凭着全新的动感外观和优越的性能，销售迅速放量，8月份销售创下4,539辆新高。主力车型福克斯3月份以来月销量也一路攀升，8月份销量达到12,271辆。由于购置税对中高级车的抑制作用逐步减弱以及沃尔沃S80系列车型加入销售，我们认为下半年长安福特马自达销售和盈利能力都将优于上半年。预计全年实现销售收入350亿元左右，净利润达到15亿左右。

　　长安铃木增长小于行业均值，盈利能力提高有限。长安铃木各车型09年均未能跑赢行业均值。从排量范围看，除天语有少量1.8升车型销售外，公司主要排量都位于1升到1.6升之间。前7个月羚羊、天语、雨燕累计销量同比增长分别为34.27％、15.82％、32.30％，行业均值在该排量同期累计同比增长值为44.54％。前7个月长安铃木总销量同比下滑1.18％，主要原因是08年10月奥托停止销售。不过长安铃木总销量同比下滑逐月收窄，预计09年仍能实现同比增长。奥托车属于铃木系列车的低端产品，因此09年所售车辆的单车利润应大于08年。08年长安铃木实现销售收入72.15亿元，实现净利润2750万元，净利润率仅为0.38％。预计09年长安铃木实现销售约80亿元，净利润约8000万元。2010年随着新奥托的推出，长安铃木销售还将进一步增长。

　　悦翔增速迅猛，2010年自主品牌轿车有望盈利。自主品牌车悦翔在年初正式推出后，获较大成功，预计下半年悦翔月销量将超过6,000辆。由于其它几款车销售乏善可陈，预计长安本部轿车09年销量达到10万辆左右，未达到盈亏平衡点。09年底公司将投放新A0级车A101，2010年还将投放一款新型微车，预计随着公司推出的新畅销车型的增加，自主品牌轿车业务将实现盈利。另外公司上半年已对CM8生产线和存货作了全部2.18亿元资产减值计提，至此雷蒙系列车计提已全部完成。下半年专用工装模具卖出后可部分冲回减值损失，计入营业外收入。
　　回购B股数量有限，对公司业绩增厚不明显。目前公司累计回购B股836.5万股，占公司总股本比例为0.36％，支付总金额约为港币3千万元（含税费）。按照回购B股预案，公司将以不超过9.09亿元收购不超过4.23亿B股。由于B股8月份以来一直高于最高限价3.66港元/股，公司已停止回购。我们认为，B股股价短期内回到最高限价以下可能性较小，因此短期内对公司业绩增厚贡献有限。另外长安汽车(000625,股吧)持有江铃控股50%股份，而江铃控股持有江铃汽车(000550,股吧)41%股权，相当于长安汽车持有江铃汽车20.5%股权。由于受制于陆风、宝威等业务影响，预计江铃控股09年贡献净利润与08年持平约5千万元左右。基于上述假设，预计公司2009－2010年每股收益为0.55、0.63、0.69元。按整体法计算汽车整车2009年、2010年预测市盈率分别为26.88和20.99倍，综合考虑公司目标价为12.92元。结合9月14日收盘价，给予“增持”评级。


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