主题：造纸行业：利润继续加速增长 季报大幅增长可期


造纸行业利润继续加速增长，明显优于工业增速。08年1-2月我国规模以上企业完成机制纸产量1185.65万吨，同比增长11.8%；同期实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%；而利润总额延续了此前的快速增长态势，同比增长达到42.23%，远远超过整个工业16.51%的利润增速。而伴随着3月份新一轮各纸种涨价的执行，造纸业利润增速有望进一步提升。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　原材料压力有所缓解。2008年第一季度，尽管木浆价格仍略有上涨，但涨幅较前已明显放缓，特别体现在欧元计价的浆价已有所下降。我们认为随着全球新增纸浆的产能陆续投产，特别是我国大量制浆产能的释放将缓解长期以来纸浆供不应求造成的我国造纸企业的原材料成本压力。而废纸价格如期依然坚挺，这使以废纸为主要原料的纸种成本上涨压力仍存。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　主要纸品价格呈现全面上涨的态势。造纸产业链供求关系显著好转，公司议价力明显提升，一季度各纸种呈现全面上涨趋势，较07年底涨幅约在8-15%。其中文化纸、白卡纸和铜版纸等高景气周期纸种可通过涨价提高盈利水平，而新闻纸和箱板纸的涨价动力主要来自于转嫁成本。

　　主要上市公司一季报预计将大幅增长。受益于行业景气向上，主要上市公司一季报净利润有望大幅增长，其中岳阳纸业（284%）、博汇纸业（165%）、晨鸣纸业（135%）、恒丰纸业（107%）、太阳纸业（89%）、华泰股份（33%）。

　　“看好”造纸行业，建议超配。股价下跌带来良好建仓机会，特别关注生产高景气纸种及具备高成长性、投资效率和管理水平突出、产业链延伸能力的公司。

　　推荐排序：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份、岳阳纸业和景兴纸业。topcj.com

股价催化剂：各纸种进入销售旺季继续提价，纸业公司业绩有望超预期（我们对纸品涨价后的业绩预测仍相对保守，因此存在较大超预期的可能）；纸业公司一季报（重点公司平均约100%的净利润增长）及半年报业绩大幅增长。

　　风险因素：港股纸业公司的股价下跌将使国内造纸板块面临相对估值压力；国际浆价大幅上涨；国家造纸产业等相关政策未能有效执行。

投资案件顶 点 财 经

投资评级与估值

造纸行业仍处于高景气周期，我们维持“看好”评级，建议超配，股价下跌带来良好建仓机会。推荐的公司依次为：太阳纸业（07-09EPS分别为1.04、1.62、2.12元，对应08-09年动态PE分别为21和16倍）、晨鸣纸业（07-09EPS分别为0.56、0.81、0.97元，对应08-09年动态PE分别为18和15倍，08-09年按照发行4.09亿H股摊薄后EPS为0.65和0.79元，对应08-09年动态PE分别为23和19倍）、博汇纸业（08-09EPS分别为1.1、1.22元，对应08-09年动态PE分别为20和18倍）

　　和华泰股份（08-09EPS分别为1.32、1.69元，对应08-09年动态PE分别为16和12倍，08-09年按照增发1亿股摊薄后EPS为1.11和1.43元，对应08-09年动态PE分别为19和15倍）、岳阳纸业和景兴纸业。

　　关键假设点

（1）在新增产能较少引发供给增量下降和严格环保政策导致供给存量减少的双重作用下，造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，而《造纸产业发展政策》有助于规范行业未来的长期发展，同时行业需求呈现稳定增长态势，并因奥运会引发部分纸种需求激增，这些引发造纸产业链供求关系显著好转，公司议价力明显提升；（2）随着国内外新增浆线陆续投产，制浆产业链的供不应求局面有望改善，造纸业的原料成本压力正逐渐缓解。人民币加速升值将使原料和设备较大依赖进口的造纸行业成本下降，成为为数不多受益的制造业。寻摇钱术　到顶点财经

　　有别于大众的认识

（1）我国造纸行业整体处于近年来难得的高景气周期，《造纸产业发展政策》的规范效应有助于延长行业的景气周期；（2）造纸业利润的快速增长是在2008年1-2月份工业利润增速大幅回落的情况下实现的，造纸业42.23%的利润增速远远优于整个工业16.51%的利润增速。在市场普遍担心部分行业受宏观调控、人民币升值及美国次贷抑制国内出口等不利因素增速放缓之时，造纸业呈现出与众不同的高增长，这也与造纸行业利润增速长期差于工业整体增速形成鲜明对比。（3）造纸行业利润增速自2007年8月起一直优于工业增速，并呈现快速增长的态势，我们认为，伴随着3月份新一轮各纸种涨价的执行，造纸业利润增速有望进一步提升。

　　股价表现的催化剂

各纸种进入销售旺季继续提价，纸业公司业绩有望超预期（我们对纸品涨价后的业绩预测仍相对保守，因此存在较大超预期的可能）；纸业公司一季报（重点公司平均约100%的净利润增长）及半年报业绩大幅增长。

　　核心假设风险

港股纸业公司的股价下跌将使国内造纸板块面临相对估值压力；国际浆价大幅上涨；国家造纸产业等相关政策未能有效执行。





如我们此前的报告中一再强调的:因新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，而《造纸产业发展政策》的规范行业效应将制约未来行业供给的增加，同时行业需求呈现稳定增长态势，并因奥运会引发部分纸种需求激增，这系列因素使造纸业供求关系显著好转，公司的议价力提升（部分纸种提升盈利水平，部分纸种转嫁成本压力），这改变了此前造纸业“原料成本升、产品价格降”的窘境，成就了造纸行业利润增速自2007年8月起一直优于工业增速，并呈现快速增长的态势，也印证了我们判断行业拐点在2007年下半年出现的观点。我们认为，伴随着3月份新一轮各纸种涨价的执行，造纸业利润增速有望进一步提升。

　　2.原材料压力有所缓解

2.1木浆价格略有上涨

国际浆价在经历在2008年初的一次提价后，基本保持较为稳定的水平。如我们此前判断，尽管木浆价格仍略有上涨，但涨幅较2006和2007年已明显放缓（美元计价的针叶浆和阔叶浆08年初至今的涨幅分别为1.7%和4.2%，而06年和07年涨幅分别为21.9%、14.0%和19.1%、15.4%）。浆价上涨的动力也主要来自于转嫁木材以及运输等价格的上涨，而美元计价的浆价上涨也反映了纸浆出口国通过提价弥补汇率损失的需求（与美元计价的浆价略有上涨对应，欧元计价的针叶浆价和阔叶浆价自08年年初至今分别下跌6.9%和4.7%）。此外，美洲等地的浆厂罢工和印尼的控制木材砍伐也影响了纸浆短期供给并引发浆价上涨。我们认为随着全球新增纸浆的产能陆续投产，特别是我国大量制浆产能的释放将缓解长期以来纸浆供不应求造成的我国造纸企业的原材料成本压力。



2.2美废价格快速上涨

美废如我们判断依然坚挺，08年前三个月美废8#和11#较07年底已分别上涨22.2%和20.2%。其中一方面缘自我国废纸替代性需求的大幅增长以及美国用纸量下降导致废纸减少双重作用叠加下的供求紧张，另一方面，集装箱运输的紧张和运费的上涨（每公吨约提价4-4.5美元），也对美废的到岸价格上涨起到推波助澜的作用，最终使美废价格（8#和11#）从07年底的219.3美元/吨和221.5美元/吨上涨至目前的240.1美元/吨和232.4美元/吨，而飙升的价格给国内以美废为主要原料的新闻纸、箱板纸企业带来了很大的成本压力，除了向下游提价转嫁外，也对美废涨价进行了一定程度的抵制，使其价格在3月底出现回落。我们认为，鉴于国外纸张消费的放缓，将使美废未来新增供给有限，这将驱动美废价格延续2007年的上涨态势。而改变这一趋势需要通过逐渐建立的国内废纸回收体系来提高废纸的回收率和再利用率。



3.各纸品价格加速上涨

进入2008年，我国主要纸品价格呈现全面上涨的态势，并在原应属于淡季的3月份出现了集中的较大幅度提价。

　　文化纸受益于环保政策仍呈升势。特别体现在混合双胶纸，继2007全年上涨约500-600元/吨后，在旺盛的需求驱动下，截至2008年3月均价已接近7000元，较2007年底又上涨约300-400元/吨，涨幅约5-8%，而高档全木浆双胶纸的涨幅则相对较小，提价幅度在100-300元/吨，涨幅小于其它纸种，但随着与混浆双胶纸的价差缩小，全木浆双胶纸存在补涨需求。



铜版纸涨幅较大，显现出行业集中度提高后企业议价能力逐步增强。由于奥运会等的高档纸张需求拉动，以及国外制裁取消后出口大幅增长有效消化产能，主要生产企业主导了铜版纸价格快速攀升。单单08年3月金东就提价600元/吨（以东帆牌铜版纸为例，由2007年底的7500元/吨上涨至8100元/吨左右，涨幅达到8%），而太阳和晨鸣也采取跟随提价（华夏太阳、雪兔铜版纸分别由2007年底的7200元/吨、6800元/吨上涨至2008年3月底的近7800元/吨和7550元/吨）。鉴于流通领域中经销商纸品库存较少，而几大纸厂涨价坚决，铜版纸仍有望维持涨势，此轮铜版纸的快速上涨也超出了我们此前预期，若有效执行将明显提升金东、太阳和晨鸣等企业铜版纸盈利水平。





4.主要造纸

公司经营近况跟踪及一季报前瞻

4.1部分重点公司经营近况跟踪

4.1.1太阳纸业

公司的主要产品——文化纸、铜版纸及白卡纸等所处子行业向好趋势明显，2008年价格仍保持上涨态势，铜版纸及白卡纸有望继续提价。而公司未来仍将重视利用我国涂布配料的资源优势，着力于发展涂布纸种。

　　液包纸项目配套的热电工程投产逐渐产生效益，而液包纸项目有望在08年8月建成投产。

　　积极进行上游延伸：10万吨化机浆生产线于2008年1月投产经营，并延续了太阳纸业新生产线快速磨合的优势，2月份即实现盈利，预计平均月贡献净利润约1000万元。公司未来仍将通过自配浆线提升盈利水平；而寻林之旅仍在积极计划实施中，期待突破原材料瓶颈。

　　技术优势逐渐体现，前期开发的碱回收、废渣燃烧等项目，不仅使公司项目符合环保要求，而且通过循环利用实现成本降低；而公司正尝试的草浆替代废纸浆用于白板纸芯层的项目若获得成功，将大大降低废纸上涨给白板纸业务带来的成本压力。

　　公司计划实施的股权激励有利于更好地调动职业经理人团队的积极性，发挥太阳纸业高投资效率和管理水平的竞争优势，而较高的行权价（34.17元）也体现了管理层对公司长期发展的信心。

　　4.1.2晨鸣纸业

作为国内造纸行业龙头，丰富的纸种结构，使公司充分受益于行业转暖，各纸品价格的上涨提升了企业的盈利能力。

　　公司积极应对市场变化，将江西和吉林的新闻纸线转产文化纸等景气纸种，通过产品结构调整提高盈利水平，这也体现了公司纸种丰富、客户群广泛带来的转产灵活优势。

　　前期投入建设的自有浆线逐渐发挥效益，大大降低公司成本。

　　发行H股的时间经股东大会批准有效期延长一年。

　　2008年3月获得财政奖励资金8000万，纳税后增加2008年净利润6000万，预计将为第一季度业绩大幅增长锦上添花。

湛江项目逐步进行，未来值得期待，其它林业项目也积极实施中。

　　4.1.3博汇纸业

主要产品文化纸、白卡纸处于高景气，持续的提价有助于提高企业的盈利能力。

　　08年4月份投产的9.5万吨化学浆线将进一步提高公司浆线自给率，提升盈利水平。

　　新企业所得税执行以及国产设备抵税使公司税负大幅下降。

　　公司欲通过发行可分离债融资9亿元，建设年产35万吨的高档包装纸板项目（项目共需投资约18.4亿元），目前已与美卓造纸机械有限公司签署购买设备合同，公司未来战略将定位于扩大涂布白卡纸细分市场的份额。我们盈利预测中暂未考虑该部分的业绩贡献。

　　4.1.4华泰股份

如我们前期判断，新闻纸行业的产能释放以及美废等原材料价格持续上涨给公司造成较大压力。针对美废价格的快速上涨，华泰股份同其它企业于2008年初进行了较大幅度的提价，由4800元/吨提高至目前的5500元/吨。我们认为，此次提价主要体现为成本推动，有助于避免企业毛利率快速下滑的不利局面，但不会明显提升企业盈利水平（有望较07年第四季度略有提升）。

　　25万吨离子膜烧碱和安庆浆厂项目都在积极实施中，但短期难以贡献利润，初步预计将分别在2008年底和2009年下半年投产。

　　拟增发事宜（不超过1亿股）仍在进行中。

　　4.1.5景兴纸业

公司IPO募投项目于2007年10月投产，使箱板纸产能由32万吨增加至72万吨，对07年当年产能贡献4.6万吨。

　　公司箱板纸业务将因原材料压力毛利率有所下滑。因废纸自07年底至08年初涨价明显，尽管公司进行了提价（400-500元/吨），但提价存在滞后性，预计公司毛利率在第一季度将较大幅度下滑，这也将吞噬产能扩张带来的收益，估计公司将与其它企业进一步提价摆脱所处困境（预计提价幅度在150-200元/吨），这将使企业毛利率逐渐回升。

　　2008年初的南方雪灾对公司补充原料库存及产成品运送带来影响，公司本部及部分子公司如平湖市景兴造纸有限公司、浙江景兴板纸有限公司等因生产所需蒸汽无法正常供应曾一度停产（2月份停产12天），这也将对公司一季度业绩产生影响。

　　覆膜彩印业务正积极进展。昆山覆膜彩印纸箱已投产，产品提供给好孩子等客户，但机速较慢，正进一步改进。公司将在新疆和赣州各建一条1亿平方米的彩箱生产线。我们将进一步跟踪该项目的规模化生产的效果，预计2008年上半年该业务对公司业绩仍难有明显贡献。

　　4.1.6岳阳纸业

顺利转产文化纸、注入湘江纸业、主要纸种景气向上等因素将大幅增厚公司业绩。

　　此前暂停注入的集团怀化40万吨制浆项目将在08年5月份投入生产。

　　目前调研的信息显示雪灾未对公司经营造成重大影响，而此次雪灾对全国林业造成了较大损失，会使未来两到三年的林业资源更加紧缺，这将会提升公司的林业价值。预计公司将于2007年报披露上市公司林业资产的较为详尽的数据。

　　4.2主要造纸上市公司一季度预测



5.投资策略：维持“看好”评级，建议“超配”

我们重申“看好”造纸行业，建议“超配”。我国造纸行业整体处于近年来难得的高景气周期，造纸业供求关系的好转将显著提升公司议价力，通过需求拉动或者成本推动的提价提高盈利水平或者转嫁成本压力，而《造纸产业发展政策》有助于规范行业的长期发展，拉长行业的景气周期。按照相关规定，龙头公司将从中受益更多。此外，随着国内外新增浆线陆续投产，制浆产业链的供不应求局面得以改善，造纸业的原料成本压力正逐渐缓解。而人民币的持续升值将使原料和设备较大依赖进口的造纸行业成为为数不多受益的制造业。这都将为造纸行业保持较高的利润增速提供动力。

　　而在造纸行业整体向好的情况下，对于纸业板块的投资应注意纸种子行业的选择。如前所述，我们更看好文化纸、白卡纸和铜版纸等高景气周期子行业的投资机会，公司可通过涨价可提高盈利水平（涨价动力较足，且主要原材料纸浆涨幅较小），新闻纸仍处于走出低谷的路上，需依靠行业整合等措施消化过剩产能，而箱板纸在经历了过去几年快速发展后，正面临新增产能集中释放和原材料大幅上涨的成本压力，这两个纸种的提价主要体现为成本驱动，毛利率提升压力较大。

　　此外，我们认为纸业板块的投资除了注意所处子行业竞争态势外，还应关注公司未来的成长性、投资效率、管理水平及产业链延伸能力，这将决定公司长期的竞争实力。按照此投资思路，我们推荐的公司依次为：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份、岳阳纸业、景兴纸业。

　　股价催化剂体现为：各纸种进入销售旺季继续提价，纸业公司业绩有望超预期（我们对纸品涨价后的业绩预测仍相对保守，因此存在较大超预期的可能）；纸业公司一季报（重点公司平均约100%的净利润增长）及半年报业绩大幅增长。



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