主题：(转帖)长江电力：理性看待分水效应 中国银河证券股份有限公司 邹序元

长江电力：理性看待分水效应 中国银河证券股份有限公司 邹序元 2008-04-17 09:29:11
1．事件
公司发布公告，由于三峡电站分电量减少，折旧、财务费用增加及水库政策变化导致费用增加，经初步测算，预计2008年第一季度净利润与上年同期相比下降约30%-40%。
2．我们的分析与判断
公司第一季度业绩同比大幅下降的主要原因的三峡工程的分水效应，即归属三峡总公司（大股东）的新机组投产，上市公司与集团公司机组平均分配电量，导致上市公司存量机组（单机）所分配到的发电量下降。但是需要强调的是，由于受水电公司经营的季节性和成本刚性的影响，公司第一季度的业绩波动实际上把分水的影响放大了。具体来看，第一季度是长江的枯水季，来水较少，直接反映在三峡单机发电量低。一般而言，三峡电站单机1-3月的发电量仅占全年发电量的11%左右。而且，水电具有成本刚性的特征，折旧和财务费用支出是相对固定的，不会因发电量的变化而变化，因此在发电量较少的季节中，水电公司盈利能力指标大幅下降。此外，由于2007年中期公司收购了两台三峡发电机组，客观上造成了2008年一季度折旧和财务费用的上升。由于上述水电经营特征的存在，我们更应注重从整年的角度来分析公司的业绩变化，而不能过于简单的从一季度业绩波动来推算其他季度的业绩变化。
2008年对三峡工程具有重要意义。根据三峡总公司的工作计划，三峡26台机组将于2008年全部投产，之后三峡电站将转向全面运营。2008年也是分水效应最显著的一年，目前三峡共投产21台机组，其余5台机组计划于5月（1台）、8月（2台）、年底（2台）陆续投产。对上市公司而言，2008年存量机组面临分水压力。从一季度情况看，公司所属三峡机组分配到的电量为33.04亿千瓦时，同比下降8.02%。
我们认为需理性看待分水效应问题。公司在上市之初即提出了电量分配（分水）带来的同业竞争问题，并相应提出并承诺在2015年前全部收购三峡26台机组的解决方案。目前上市公司拥有8台机组，三峡总公司拥有18台机组（包括未投运机组），未来采取何种进度进行收购很大程度上取决三峡总公司的态度。我们仅假设公司采取均匀收购的方案，2008-2014年每年收购2台机组，2015年收购4台。均匀收购可以保证上市公司业绩稳定小幅增长，而且公司仅需负债即可完成收购，无需股权融资摊薄业绩。同时，我们认为在三峡机组全部投产后，上市公司具备了加速收购机组的条件。
3．投资建议
我们对公司进行盈利预测，假设三峡电站2008年总发电量为819亿千瓦时，折合单机年发电小时数4500。三峡机组加权平均含税上网电价0.256元/千瓦时，单机经营收入7.47亿元，单机经营成本2.49亿元（已考虑08年三峡移民基金标准提高3.5厘/千瓦时），其中折旧成本2亿元。2009年三峡电站总发电量预计为855亿千瓦时，折合单机年发电小时数4700。三峡机组加权平均含税上网电价不变，单机经营收入7.8亿元，单机经营成本2.51亿元。葛洲坝电站受三峡电站调节，运营稳定，预计其2008年经营收入21.78亿元，经营成本为4.92亿元。2009年持平。
由于分水效应，2008年公司存量资产盈利下滑，但仍可关注其收购机组进度和财务投资情况。公司目前持有大量证券资产，预计这部分资产将成为公司2008年业绩的稳定器。我们预计公司在2008年收购2台机组，同时全年获得投资收益（包含财务投资和股权投资）24亿元。2009年内生性盈利提高，且继续收购2台机组，投资收益下降至14.8亿元。2007-2009年的预计每股收益分别为0.56元、0.61元和0.62元。
我们认为，长江电力是非周期类公司，经营稳定，“现金牛”特征显著，短期分水造成的影响无碍其内在价值。在宏观经济走势存在不确定性的情况下，我们更应重视公司的非周期性特征和资产价值。从历史市净率情况看，公司目前的市净率为3倍，处于估值的安全区间内。我们维持对其“推荐”的投资评级。公司面临的风险是极端气候变化。



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顶下，比较客观的分析。