主题：民生银行:净利息收入环比增长超预期

民生银行 09 年三季度实现净利润102 亿元,EPS 0.543 元,同比增长17.7%,超市场预期。3 季度单季度净利润28.4 亿,环比2 季度增长43.3%(剔除海通后的净利润是约20 亿);超预期来源于净利息收入(净利息收入环比增长22.7%)。我们测算3 季度平均额的规模增长是7.5%,3 季度单季度净息差2.68%,环比2 季度上升了14.3%,净息差的反弹是净利息收入增长超预期的主要来源。海通投资税后净收益约36.75 亿(税前为49 亿),贡献了净利润的36%。
经营情况:净利息收入环比增长22.7%、覆盖率上升到185%、不良率余额环比下降约5 亿、费用计提环比上升37%,各项经营状况均好于预期。
3 季度净息差大幅反弹:我们测算前3 季度净息差2.53%,比中期2.42上升了11BP;3 季度单季度净息差2.68%,比2 季度单季度2.35%上升了33BP(环比增长14.3%)。利息收入环比上升了12.1%,利息支出环比下降了1.7%,净息差的上升更多来源于收益率的提升。贷款收益率的提升原因在于:1)大量压缩票据用一般性贷款替代,我们预计票据占比由6 月底的13.1%下降到9 月底的7.0%,而中长期贷款占比由6 月底的46.1%%上升到9 月底的52.3%;2)3 季度公司将有限的贷款额度都用在的收益率上浮10%-20%的商贷通产品;3)活期化,活期存款占比由6 月底的33.3%%上升到9 月底的36.1%。
3 季度规模增长放缓:3 季度生息资产余额环比下降0.15%,其中贷款环比下降1.2%;负债方存款环比增长达到6.1%,但买入返售环比大幅下降至17.4%,整体计息负债环比增长2.0%,与生息资产增长基本匹配。即便在3 季度环比不增长的情况下,公司生息资产/贷款的同比增速也达到了27.4%/41.5%。
3 季度单季度税率有所上升。3 季度单季度营业税率4.9%,高于今年2季度的3.8%和1 季度的4.2%;3 季度所得税率27.1%,高于今年2 季度的22.2%和1 季度的15.1%.这验证了我们3季报前瞻中关于“3 季度税率上升”的判断。这主要是由于始于上半年,盛于3季度的税务稽查:之前模棱两可的项目均被要求补交税金和滞纳金,并对交易类的国债投资征收营业税。
资产质量稳定:3 季度末不良余额比中期下降了5.2 亿,不良率下降至0.82%,覆盖率提升至185.8%。3 季度新增拨备5.3 亿(利润表项目),不良贷款损失准备余额新增2.8 亿(资产负债表项目),说明3季度不良贷的核销和打包出售并不多,不良余额的下降来自真实的资产质量改善。3 季度拨备计提5.3 亿(假设新增拨备全部为不良贷款损失准备),拨备计提力度低于上半年(24.1 亿),但考虑到3季度费用计提环比提高了13.3 亿,我们认为拨备计提力度下降并不代表着利润的平滑,而是真实的资产质量情况较好和覆盖率已经较高所致。
盈利预测与投资建。
我们维持公司 2009/2010 公司实现净利润114/130 亿的盈利预测,净利润同比增长44.8%和14.1%。H 股发行进程更为确定。我们预期公司本月底能够完成本月底结束第三轮最后一轮聆讯,顺利的话11 月底完成发行;发行价格维持我们前期的预测8 块钱人民币上下。
我们预期公司09年底发行35亿股H股,融资280 亿人民币,EPS 摊薄幅度为15.7%,2009/2010 摊薄后EPS 为 0.511/0.584 元。
目前股价对应摊薄后 1.71x10PB/13.0x10PE,不仅PB 估值较低,摊薄后10 年PE 估值也低于行业水平。我们维持前期观点,3 季报超预期、H 股发行给民生带来较好促发因素,低估值下投资价值凸显,维持“买入”评级。

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