主题：上海机场:价值低估、触发因素临近,维持买入

我们之所以认为应该买入上海机场的根本原因在于认为上海机场枢纽价值被低估。现在部分投资者对上海机场买还是不买杂糅进了资产注入到底是一个什么方案、什么时候实行、增厚多少业绩,国际业务是否有力复苏,香港机场介入虹桥机场航站楼与旅客流程相关区域及航站楼商业零售业务管理给注入方案等各方面带来的复杂程度,等等因素的影响。这些因素纵横交错影响了对上海机场价值的判断。我们的观点如下:
上海机场价值明显低估。上海机场的资产注入方案可能性很多,包括到底注入什么资产,二期资产没饱和之前是委托经营收管理费还是直接进来,如果不是一次性进来,这个管理费与上市公司怎么划分,或是随着年份增长,逐步提高比例,还有香港机场是不是侵蚀了我的利益,等等,这些都是对具体方案的猜想,但是有一点可以肯定,即这件事情受到两大因素制约,第一集团的利益,第二中小股东的利益。集团利益怎么分析,大家都知道我们国内机场的经营不如香港机场,但香港机场的股权回报率才6%左右,而国内上市机场股权回报率都高于这个数,那么也就是说是集团承担了一定的其他成本,在注入资产方案时,集团有自己的利益诉求。
第二方案的提出要得到中小股东的通过,又必须不伤害中小股东利益,但每股收益增厚并不代表你占到了便宜。以目前上海机场的相对较高的静态市盈率,每股收益的增厚是肯定的。举个例子,假设你以20 倍市盈率买一个稳定而又不增长的资产,也增厚了你目前的业绩,你能说便宜吗?所以综合起来看,这个方案的结果就是增厚业绩是必然的,但在双方利益的约束下,我想上市公司也占不到便宜。因此在虹桥的资产方案上,无论是加上一部分优质资产让你打包全进来,还是具体的管理费分成逐步进来,总体上方案将是资产与收益的一个合理匹配,如果是逐步变化管理费分层比例,那也是一个动态匹配的过程,因此我认为方案从静态上看应该是公允的。而上海机场的价值不在于是不是买了一个价值匹配的资产,而是原有和将有的资产收益率、成长性上是不是超越了同行,而造成了价值的优势。这个成长性与收益率又取决于上海机场枢纽发展。在这一点上,我们看好上海机场枢纽机场的发展,认为其必将经历一波中国航空业发展的高成长时期。因为国家也只有两个枢纽可以发展,一个首都机场,一个上海机场,而上海机场的潜力又好于前者,主要原因在于腹地经济条件好,且目前多为韩日短程航线,开拓空间大。东上航整合后,基地航空实力增强,中国国航今年成立上海分公司,也将其作为重要国际国内枢纽点来布局,因此上海的枢纽建设必将加快。如果按规划2015 年达到饱和来看,上海机场的每股收益将在1.6 元以上,考虑时间价值因素,我们认为简单估算上海机场合理价值就应在20 元。
触发因素临近,投资时机最佳。同时,我们认为目前是买入上海机场的时机最佳,目前在业绩触发点上,上海机场至少面临以下三大触发因素:1、国际业务逐步而又明显的复苏。9 月份航空数据整体随着季节性因素的消失有失回落,但航空货运加快增长,特别国际货运这一块,上海机场继续相较8 月份增长1.8 万吨。国内同时上涨4000 万吨。货运的增长不受票价、暑期的影响更能反映国际业务复苏情况。
2、世博会临近带来的国内国际业务的增长。世博会是很重要的一个推动因素,影响时间长,历时半年以上。虽然精确估计不可能,但我们估算国际业务新增量在5%以上,国内业务增量在12%以上。
3、资产注入等时间点的临近。随着虹桥二期完工,投产的日益临近,集团的承诺的时间表也日益临近。我们认为这是可以期待的。

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触发因素临近，投资时机最佳。同时，我们认为目前是买入上海机场的时机最佳，目前在业绩触发点上，上海机场至少面临以下三大触发因素：

　　1、国际业务逐步而又明显的复苏。9月份航空数据整体随着季节性因素的消失有失回落，但航空货运加快增长，特别国际货运这一块，上海机场继续相较8月份增长1.8万吨。国内同时上涨4000万吨。货运的增长不受票价、暑期的影响更能反映国际业务复苏情况。

　　2、世博会临近带来的国内国际业务的增长。世博会是很重要的一个推动因素，影响时间长，历时半年以上。虽然精确估计不可能，但我们估算国际业务新增量在5%以上，国内业务增量在12%以上。

　　3、资产注入等时间点的临近。随着虹桥二期完工，投产的日益临近，集团的承诺的时间表也日益临近。我们认为这是可以期待的。