主题：南方航空:需求恢复,成本上升

1.事件
南方航空股份有限公司公布三季度报告,2009年1-9月公司经营收入408.3亿元,同比增长-2.69%,归属母公司所有者净利润3.22亿元,同比增加3.43亿元,基本每股收益0.05元。其中7-9月公司经营收入159.48亿元,同比增长9.48%;归属母公司所有者净利润2.84亿元,同比增加11.14亿元,基本每股收益0.04元。
2.我们的分析与判断
分析2009年三季报业绩的影响,应该注意以下几个重要方面:
(1)从主要经营数据分析。2009年1-9月公司旅客运输量完成4903万人次,同比增长13.60%,比较上半年提高2.9个百分点,其中国内航空旅客运输完成4532万人次,同比增长15.60%,旅客运输已经恢复到近年来良好的水平,三季度国际旅客运输也恢复到两位数增长,其中9月份国际旅客运输量同比已经达到11.80%,完全扭转了上半年-15%的下降局面;货邮运输量完成61.05万吨,同比增长-4.30%,比较上半年提高了9个百分点,其中9月份航空货物运输量完成9.48万吨,同比增长24.81%,也创造了5年来最好水平,其中国内增长28%、国际增长5%,全面扭转了上半年国际货运下降37%的局面;客座率完成74.90%,同比增长1.34个百分点,比较上半年提高0.1个百分点;总体载运率完成64.30%,同比下降0.40个百分点,下降幅度明显收窄;在国际经济回暖和国内刺激消费政策支持下,公司主要经营指标旅客运输量和货邮运输量出现明显加速和好转局面,应该是一个良好的经营成绩。
(2)业务收入:公司1-9月收入408.30亿元,同比增长-2.69%;其中7-9月公司经营收入159.48亿元,同比增长9.48%;主要原因是上半年国际客运收入和货运收入分别同比下降25%和51%,但是3季度以来,旅客运输出现加速趋势,货物运输从下降快速转入上升,国内航空客公里收入同比增长14.5%,保持良好的上升趋势,三季度国际旅客运输增长全面恢复,7-9月国际客运收入客公里分别增长-1.0%、20.4 %和19.4%,已经全面扭转了上半年同比增长-20.9%的局面。
(3)燃油下降与附加费和汇兑收益抵消。2009年1-9月公司营业成本支出356.39亿元,同比减少39亿,下降9.87%,其中最主要的是燃油下降幅度比较大,同比减少燃油支出近50亿。本报告期国内外燃油比较2008年同期下降幅度为40%左右,但是国内燃油费停止收取以及货物运输减少使得公司燃油附加费收入大幅度下降近30亿元;销售费用30.83亿元,同比增加5.53亿元,基本正常,财务费用11.39亿元,同比增加24亿元,主要是人民币汇率上升减缓减少汇兑收益22亿元。虽然燃油下降导致成本下降比较大,但是燃油附加费减少和人民币汇兑收益减少也几乎了抵消了燃油的下降利好因素。下半年国内外航油已经出现明显上升,10月份国际石油价格已经突破80美元/桶,公司经营成本压力再次出现。
(4)运营效率分析。客座率方面,2009年1-9月国内外合计为74.90%,同比上升1.4个百分点;其中国内航线为76.2%,同比下降0.9个百分点;国际航线为66.6%,同比上升1.4个百分点,三季度国际旅客运输客座率明显上升,其中9月份达到70.2%,同比上升5.3个百分点,国际客运恢复速度比较快;7月以来,国际旅 客运输恢复速度惊人;今年以来,我们看到公司国内业务基本保持稳定,国际航线客座率出现反转趋势,国内航空效率也处于不断好转过程中。我们预计四季度和2010年以后,国际经济的恢复和国内消费的支持,国内外航空市场都将出现不断的改善。但是与中国国航比较,还是有1-3个百分点的差距。
(7)我们注意到,今年以来国际石油价格不断上升,10月已经上升到每桶80美元以上,比较上半年的平均53美元/桶的价格出现明显上升,国内燃油价格在下半年上升到5600元/吨左右,比较年初上升幅度达到40%以上,并且4季度还有上升趋势,随着国际石油的上升,未来国内燃油还将继续上升。所以四季度主要业务毛利率可能再次出现下降趋势,经营压力再次显现。
3.投资建议
2009年受到中国民航市场全面启动上升的影响,公司航空业务增长速度将明显加快;随着全球经济逐步恢复上升,公司旅客运输业务和货运将重新恢复增长的趋势;对公司经营的支持进一步加强,但是国内外航空燃油再次出现不断上涨的趋势,刚刚好转的经营毛利率将再次出现下滑趋势,公司业务将逐步进入一个需求稳健上升和成本压力不断增加压力的新时期。
我们预计,公司2009年和2010年收入分别为558. 94亿和603. 82亿,净利润分别为4.73亿和 7.82亿,每股收益分别为 0.06元和 0.10元,公司经营上需求的恢复面临燃油成本大涨的冲击,2009年和2010年PE分别为89倍和54倍,目前股票估值比较高。虽然航空运输恢复已经开始,但是公司主要经营利润受到成本压力,主要经营业务利润处于微利状态,我们将公司评级下调维持为“中性”。

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