主题：中国平安:三季度BVPS逆市增长

　　三季度公司EPS 0.35元,浮亏0.17元,实际盈利为0.18元。这好于中国人寿的情况,它的三季报中净资产出现了下降。平安三季报好于国寿的原因是多方面,其中最主要的原因是公司在股市高位有更大幅度的减持。我们认为展望四季度,股票市场的表现仍然是平安业绩最为主要的决定因素。预计年底BVPS 将达到13.03元,维持公司买入的投资评级,目标价71元。

　　投资业务基本符合预期,仍为公司的利润主要来源

　　三季度公司净投资收益为108亿,公允价值变动损失为22亿,总投资收益为85亿,基本符合我们先前的预期。三季度的投资收益环比下降约30%,二季度的投资收益位126亿。三季度投资收益构成中,我们预计利息、股息等经常性收益约为48亿,而股票和基金的买卖价差大约为37亿。投资收益远大于公司净利润26亿,表明公司的利润来源仍主要是投资业务。

　　我们预计四季度投资收益为 101亿,环比上升20%。投资收益中,利息、股息等上升至50亿,而买卖差价收益则达到51亿。由此可见买卖差价成为公司利润波动中最为活跃的因素。

　　保险业务支出略超预期,退保、赔付和管理费用是主要因素各种保险业务支出达到451亿,占保费收入的比例为110%。其中退保、赔付和管理费用是超预期的主要支出,分别为33、82、54亿。准备金支出项目为212亿,略低于预期,对超预期的保险业务支出进行了修正。

　　实际上,我们认为保险业务支出中最不稳定的因素是准备金支出,而该项目是受到投资收益的影响。因此我们认为保险业务支出在保险利润表中是从属的因素。

　　银行资产规模快速增长,净利息收入环比上升10%我们在前期对平安银行的调研报告中,对平安银行探索的保险银行发展模式给予了较高的评价。我们认为平安银行未来两年的复合增长率将达到70%,其中的关键假设是在保险银行模式下,资产规模能保持快速的增长。三季报在一定程度上印证了我们的看法,其资产规模达到2078亿,贷款余额较08年底增长了近50%,这是新设分行、发行信用卡等因素所起的效果。随着资产规模的增长,净利息收入环比也上升10%,达到11亿。

　　券商收费型业务抓住市场趋势,环比增长129%三季度,非保险手续费及佣金净收入达到8亿,环比增长129%。这种增长主要来自券商的收费型业务,一方面,证券交易额环比增长约30%,平安证券也把握了这种机遇;另一方面,IPO 重启,创业板开闸,平安证券承销了5家中小企业的IPO,也贡献了较多收入。

　　2010年新业务价值将增长30%,目标价71元我们预计明年平安寿险核心业务仍将维持25%左右的年增长率,而新业务价值则将增长30%。我们预计09、10年每股新业务价值分别为1.55、2.00元。给予10年25倍新业务倍数,对应的目标价为71元。




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