主题：长江电力：全年影响较小 防守价值凸显

针对公司4月16日发布的业绩下降公告，我们对公司进行了实地调研，并与公司董事会秘书傅振邦先生进行了深入交流，我们认为，上述因素在一季度对公司业绩影响较大，对全年业绩影响较小。公司风险释放后，更加凸显防御价值，维持“强烈推荐－A”的投资评级。我们对三峡电站分电量减少，折旧、财务费用增加及水库政策变化导致费用增加等各项因素进行了分析，预计2008年第一季度成本上升约1.4～1.5亿元，与公告的1.2～1.6亿元净利润下降幅度吻合。

分电量减少的影响：根据公司发布的一季度发电量公告，一季度 葛洲坝 (行情 股吧)电厂发电量23.17亿千瓦时，平均发电利用小时为834小时。三峡发电厂总发电量88.09亿千瓦时，虽然同比增加7台发电机组，增幅为50％，但总发电量仅增加了4.2亿千瓦时，增幅仅为4.77％。 长江电力(行情 股吧)分得电量的利用小时从07年一季度的855小时下降到08年一季度的590小时，下降幅度为31％。

折旧增加的影响：长江电力07年5月份收购两台三峡发电机组，平均价格50亿左右，按照公司每年4％左右的折旧率，2008年增加4亿元的折旧，分摊到一季度为1亿元左右。

财务费用增加的影响：截至2007年三季度末，公司短期贷款110亿元，长期贷款85亿元，合计200亿元左右。2007年以来央行六次加息，贷款利率提高从6.12％提高到7.47％，虽然长江电力通过发行公司债等方式锁定了部分贷款成本，但如果有100亿元的贷款收到加息影响，全年增加财务费用1亿元左右，分摊到一季度在2500万元左右。

水库政策变化导致费用增加的影响：水库基金从0.45分/千瓦时增加到0.8分/千瓦时，增加费用1000多万。三峡总公司和长江电力增加对重庆市的库区补偿5000万元/年，按照发电量分担，预计长江电力分担35％左右，一季度相应增加部分费用。

净利润下降约1.4～1.5亿元，与公告业绩变动幅度吻合。根据公司公告，一季度净利润在08年3.95亿元的基础上下降30％～40％，约1.2～1.6亿元。我们上述测算成本增加1.4～1.5亿元，与公司公告的业绩变动幅度吻合。

上述因素对一季度枯水期的业绩影响较大，对全年的业绩影响较小。全年分电比例下降幅度在10个百分点左右。

一季度是三峡来水最枯时期：根据我们对长江来水情况的监测，12月到次年3月是长江来水最枯的时期，进入4月份后，来水量将逐步增加。

二季度以后销售收入增加，费用增加对公司业绩的影响将下降。由于一季度增加的各项费用并不随发电量的增加而增加，因此在来水增加，发电量增加，销售收入增加的情况下，公司利润将体现出来，这些因素对公司业绩的影响比例将下降。

长江电力目前拥有的8台三峡机组，全年在三峡发电量中的分电比例预计从2007年的45％左右下降到2008年的35％左右。2009年以后的分电比例将趋于稳定。

公司水力发电全年盈利能力相对稳定，市盈率已大幅下降，具备较大的防御价值。

所得税下调可抵消成本费用上涨的影响。公司在2008年以前按照33％上缴所得税，2008年所得税率下降到25％，按照税前利润68亿元计算，可以增加净利润5.44亿元，能够抵消成本费用上涨的影响。

仅考虑水电业务估值已经不高。我们测算，2007年公司扣除投资收益因素影响，发电主业贡献税前利润在68亿元左右。公司07年收购的两台三峡机组带来的容量增长14.5％，即使08年不收购三峡机组，公司分电比例下降10％，发电收入也能够维持2008年的水平。考虑成本费用上涨和所得税率下降的作用相互抵消，净利润应有45亿元，折合每股收益0.48元。按照4月17日收盘价11.6元计算，市盈率也仅为24倍。

公司具有较强的调节利润的能力。尽管股市大幅调整，公司的投资收益仍有100亿左右。根据投资的需要，公司可随时兑现证券投资的收益。

长期成长性和资源优势难以模仿。根据股改承诺，三峡总公司将在2015年前将所有三峡机组注入到长江电力。08年26台机组就将全部投产，可供收购的机组有18台，尽管目前尚没有明确的收购计划，但是仍然值得期待。

公司股价下跌后，更加具有防御价值。作为潜在高速成长的优质公司，我们判断公司能够跑赢 沪深300 (行情 股吧)指数，维持“强烈推荐－A”的投资评级。考虑到公司股价受市场波动影响较大，给予较宽范围的目标价15～18元。..注意防范市场继续大幅下调的系统性风险。



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