主题：招商银行 维持“谨慎推荐”



　　净息差降幅收窄，业绩环比向好
　　事件描述
　　招商银行（600036）2009年前三季度累计实现利息净收入290.07亿元，同比下降18.97%；净利润130.78亿元，同比下降31.16%，每股收益0.68元；不良率持续下降至0.83%，较2008年末下降0.28个百分点。
　　09年前三季度净息差为2.21%，较二季度下降了0.03个百分点，第三季度净息差企稳回升；第三季度利息净收入103.84亿元，环比增长13.59%，今年来首次环比正增长，而且增长幅度达到17.16个百分点。
　　公司三季度末不良贷款率为0.83%，较上季度末减少3个基点；不良余额为97.33亿元，较上季度末减少1.91亿元；拨备覆盖率达到245.10%，比上一季度增加3.71个百分点。
　　公司的核心资本充足率由年初的6.56%上升至三季度末的6.61%，资本充足率由年初的11.34%下降至10.54%。
　　配股融资后将解决公司资本充足率在上市银行中偏低的问题。
　　公司前三季度手续费及佣金净收入同比增长5.46%，占营业收入的比重为16.33%；预计全年EPS0.93元，净利润同比下降14.12%；受资本充足率的约束，公司目前的信贷增速有限，维持对公司的"谨慎推荐"评级。
　　事件评论
　　第一，净息差降幅收窄，推动利息净收入增长
　　09年三季度净息差为2.21%，较二季度下降了0.03个百分点，下降幅度环比减少0.06个百分点；第三季度利息净收入103.84亿元，环比增长13.59%，今年来首次环比正增长，而且增长幅度达到17.16%。






　　三季度末，公司贷款余额较年初增长了34%，但第三季度贷款环比增速下降至1.53%。由于公司的贷款增速相对低于存款增速，三季度末贷存比（含贴现）回落至73.87%，下降了91个基点。预计四季度公司信贷环比增长幅度有限，在配股融资完成后，信贷增速有望提升。



　　第二，不良率和不良余额下降，拨备覆盖率稳步提升
　　公司三季度末不良贷款率为0.83%，较上季度末减少了3个基点；不良余额为97.33亿元，较上季度末减少1.91亿元。
　　前三季度资产减值损失同比增长了27.33%，同时由于不良余额的下降，拨备覆盖率达到245.10%，比上一季度增加3.71个百分点。拨备覆盖率的大幅提升预示着四季度没有拨备计提的压力，为年末或者明年的业绩预留空间。



　　同期，公司的核心资本充足率由年初的6.56%上升至6.61%，资本充足率由11.34%下降至10.54%。公司的资本充足率在上市银行中仍处于较低水平。预计配股成功后，公司的核心资本充足率将提高到8％以上，资本充足率提高至12％左右，为未来的信贷增长提供基本保障。
　　第三，单季度手续费及佣金净收入同比下滑
　　公司前三季度手续费及佣金净收入同比增长5.46%，占营业收入的比重为16.33%，较上季度减少5个基点；第三季度手续费及佣金净收入环比下降7.33%。公司的手续费及佣金净收入占营业收入比重已经处于行业的较高水平，预计未来的提升空间不大。






　　第四，成本收入比略有上升
　　公司第三季度的成本收入比为44.49%，环比上升了1.61个百分点；营业费用为58.54亿元，环比增长7.18%。前三季度管理费同比增长了21.52%。



　　第五，风险提示和投资评级
　　公司三季度净息差降幅缩小，资产质量也存在明显向好的迹象，未来资本充足率提升后信贷增速有望持续提升；拨备覆盖率稳步增长，今年第四季度计提压力较小，为明年业绩的提升预留想象空间。但全年一般性贷款增长幅度有限，管理费支出上升幅度较快，预计全年净利润同比下降14.12%，EPS0.93元，维持公司"谨慎推荐"评级。
　　我们认为，未来要关注两个方面的问题：一是信贷结构能否有效改善以促进公司净息差快速回升；二是公司与永隆银行能否实现协同效应，实现业绩再度高速增长。


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