主题：石化双雄为何遭到低估

　　我们认为目前石化双雄的股价过多反映了市场对于成品油机制和炼油盈利下滑的担心，而没有从整体考虑盈利，没有考虑上游和销售在油价适度上涨情况下对炼油的补充，因此对业绩的预期偏低。从PB/ROE的角度，目前的估值水平也是偏低的，我们看好6-12个月中国石化（600028）、中国石油（601857）的股价仍有上涨空间。

　　这次成品油调价对11月的影响：上调价格相当于炼油收入每桶增加4.92美元，炼油成本比10月低2-3美元，相当于炼油的利润环比增加7美元，11月炼油的利润为4美元/桶左右，毛利约9美元（10月每桶亏损约2美元）。

　　对2009年每股收益的影响：对中国石化来讲，10、11、12月炼油利润预计在-2、4和1-2美元，炼油经营利润预计在47亿左右，上游会比三季度环比好，化工略差，综合预计中国石化四季度每股收益在0.22元左右，全年每股收益为0.79元。

　　对短期股价的影响：上调反映至少在目前的情况下，发改委还是严格按照幅度来调，相当于验证“炼油不亏损的安全边际”，预计这会提高石化股估值水平和业绩预期。

　　投资策略：我们认为目前中国石化和中国石油仍然处于盈利的上升周期，在70-90美元这个油价区间，确实炼油的盈利风险是增加了，但销售和上游的增加完全可以弥补这一块的下滑。我们用简单的计算说明，以中国石化为例：油价均价如果2010年是80美元/桶，相对于2009年的58美元，上游增加的业绩相当于炼油每桶2.5美元的经营利润；2009年销售的吨经营利润在280元/吨左右，2010年预计受下游需求恢复，及国3标准实行后挤出地下炼油业的影响，利润可以增加到320元/吨，这部分新增盈利相当于0.5美元/桶。因此，中国石化2010年的业绩只要炼油保持在1.5-2美元/桶左右的经营利润，全年每股收益还是会增加的。

　　另外，调价对有部分炼油业务的辽通化工（000059）和沈阳化工（000698），也有业绩推动。


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