主题：海南航空：弃受让增担保中期合理估值6.30


　　1．事件
　　2009年11月9日海南航空股份有限公司公布2009年第四次临时股东大会决议公告，公司临时股东大会审议通过了《关于终止受让渤海国际信托有限公司股权的报告》，审议否决了《关于与海航酒店控股集团有限公签订<关于北京燕京饭店公司股权受让补充协议>的报告》, 审议通过了《关于为控股子公司北京科航投资有限公司提纲担保的临时提案》。
　　2．我们的分析与判断
　　2009年由于经济逐步恢复和航空油成本逐步上升的影响，公司经营开始逐步恢复，2009年经营逐步走出低谷，在南方航空和东方航空获得国家注资后，海南航空也将获得海南政府和集团的注资，这是对公司经营的巨大支持，这次公司放弃对有关饭店系统的投资，转而对控股投资子公司进行担保是一种战略方针的调整。我们认为，将对于公司目前和未来经营产生一定的影响，但国内外经济发展趋势和石油价格趋势对公司经营应该是主要因素。具体分析主要应该注意几点。
　　（1）压缩饭店等投资规模，集中发展航空主业。公司就最大的控股股东大新华航空有限公司提交的《关于与海航酒店控股集团有限公签订<关于北京燕京饭店公司股权受让补充协议>的报告》和《关于终止受让渤海国际信托有限公司股权的报告》，召开临时股东大会并且表决，最后放弃了受让北京燕京饭店公司股权，放弃了受让渤海国际信托有限公司股权，这是公司发展战略的一个重大转变，就是压缩非航空主要业务的规模，逐步将重点集中到航空主要业务方面，作为中国第四大航空集团公司争取与三大航空巨头展开竞争的重大战略的具体战术，放弃受让北京燕京饭店公司股权将返还转让款61857万元。
　　（2）《关于为控股子公司北京科航投资有限公司提纲担保的临时提案》。该提案就是公司控股子公司北京科航投资有限公司拟以北京海航大厦为抵押物向中国农业银行申请10亿元经营性物业贷款，公司为其提供连带责任担保。由于北京房地产近年连续上升，北京海航大厦评估价值已经远远超过10个亿，所以公司提供连带责任担保的风险比较小，同时子公司贷款投资的收益将有效地通过报表合并增加公司的收入和利润。总体分析，该提案投资收益大于投资风险。
　　（3）公司2009年经营情况逐步好转，1-9月收入同比增长10%，特别是第三季度，收入同比大幅度增长34%，增长水平在全国航空行业中处于领先地位，主要业务利润水平全面扭亏为盈，主要经营指标仅低与中国国航，在全国处于第二水平，超过南方航空和东方航空。
　　（4）我们认为，中国经济在国家刺激消费、扩大内需政策的支持下，国内旅游等行业在逐步恢复，海南建立“国际旅游岛”的战略规划将支持公司长期发展，海南航空主要立足海南到中国各个地区的航线，也进军北京—上海—广州等干线航空，国内旅游将在经济恢复中逐步开始进入上升趋势，公司将在经济恢复和旅游行业振兴获得比较好的收益。
　　（5）H1N1流感的影响。由于国际流感影响，航空行业二季度受到比较大的影响，航空公司客座率有一定下降，但是三季度经营收入同比大幅度上升的局面说明情况已经好转。电视机2009年第四季度，流感的影响再次出现，但是中国旅游行业已经再次进入恢复上升局面，需求将逐步进入稳健上升的趋势，特别是海南具有特殊的旅游环境，旅游高潮必然提高海南航空的市场竞争力和经营水平的大幅度提升。
　　（6）国际石油价格从二季度开始出现上升趋势，从每桶33美元上升到80美元左右，预计未来将呈现上升震荡局面。我们已经将2009年石油平均价格预测为从每桶50美元上升到60美元， 国内燃油价格将上升到6000元/吨左右。这样四季度航空公司燃油成本出现比较大幅度地上涨，公司毛利率将从上半年的16%，下降到第四季度的11%，将对公司航空经营产生非常大的影响。
　　（7）国内燃油将继续上升。上半年国内航空燃油零售价格从3930元上涨到4390元，6月后国际石油价格上升到每桶70美元以上，燃油附加费还没有征收， 2009年7月后，国内航油价格已经上升到5500元/吨左右，而11月后有可能上升到6000元/吨，全年平均水平也从我们年初预计的每吨4500元，上升到平均每吨5200元水平，2010年国内航空燃油将可能在6000元---7000元/吨水平。对于中国航空公司经营上的支持将大大减弱。2009年公司毛利率将减弱到13%左右， 还是高于2008年7%的水平，但第四季度毛利率将下降到11%水平，公司经营再次进入微利经营状态。
　　3．投资建议
　　我们认为，受到航空业需求增速上升以及燃油成本下降的影响，公司2009年经营将出现比较大的转机，海南政府和集团注入资金30亿元，对于进一步缓解公司融资压力支持非常大，对2009年和2010年经营具有一定支持，国家支持旅游消费政策、航空市场的逐步恢复和燃油价格的相对低廉对于公司经营都是巨大的支持。
　　未来随着航空市场企稳和回升，中国航空业中长期潜力还是巨大的。我们预计公司2009年和2010年收入分别为137亿和139亿，净利润分别为3.52亿和7.38亿，每股收益为0.09元和0.18元，按照2010年35倍PE估值，我们认为公司中期合理估值应该是6.3元，公司注资和国际旅游岛规划预期已经包含在目前价格中，短期股票价格处于合理范围，公司长期增长潜力还是比较大的。我们维持公司评级为“中性”。



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