主题：折旧费及来水量拖累长江电力一季度业绩

　一直被看好的水电企业这回被自己的冷水泼了一身。

　　4月16日，长江电力(600900.SH)的股价封在了跌停板的位置，皆因当天它发布的一则公告。该公告称，由于三峡电站分电量减少，折旧、财务费用增加以及水库政策变化导致费用增加，经初步测算，预计一季度净利润与上年同期相比下降约30%-40%，基本每股收益同比下降约40%-50%。

　　但国泰君安分析师姚伟、王威表示，不必对公告所述过分担忧，随着一季度枯水期的过去，丰水期的来临，业绩情况会有所好转。对于2007年中期收购的2台三峡机组带来的折旧增加，使得公司主营成本上升18%，联合证券电力行业分析师王爽认为，折旧费用增加仅是过渡现象，随着发电量的增多，成本自然被抵消。

　　一季度业绩占全年10%-20%

　　　“长江电力一季度业绩的下滑对2008年全年业绩影响有限。”群益证券分析师王佳告诉理财周报记者。

　　王佳的逻辑是：一季度和四季度一般是枯水期，其业绩仅占长江电力全年业绩的10%-20%，而丰水期在二、三季度，全年业绩的80%-90%在这段时间产生。

　　观察长江电力2004年以来主营业务收入和净利润表现，基本呈逐年递增状态，即便是2006年遭遇50年一遇的枯水期，业绩表现并没有出现大幅下滑。2004年以来，长江电力的主营业务收入分别在62亿元、73亿元、69亿元；净利润分别在30亿元、33亿元、36亿元，稳健姿态可见一斑。

　　一季度主营业务收入占全年主营收入比例的历史数据为：2004年，17%；2005年，12%；2006年，15%。就这三年的数据来看，一季度占全年业绩的比例在12%-17%区间内浮动。对于今年全年的业绩，王佳表示看好。

　　再者，需要意识到的是，长江电力已不再是单纯的区域性水电企业，水火并进的战略意图已经在一次次的战略入股中表露无遗，这被判断为规避枯水期和丰水期之间的业绩波动的风险。长江电力高管曾表示，对外投资的70%投在电力能源领域，选择优质、高效的火电企业参股，克服“电源单一”、“靠天吃饭”的被动性。

　　2006年10月及2007年2月、5月、12月，长江电力先后战略投资于广州控股(7.68,0.08,1.05%,吧)、湖北能源集团、上海电力(5.76,0.02,0.35%,吧)、皖能集团，初步完成了在珠三角、长三角和湖北、安徽地区的战略布局。从长期来看，这些项目必定为长江电力带来可观效益。

　　折旧费成一季度业绩主要负担

　　一季度业绩下滑有四项原因，而折旧费用的增加被看成是重头。

　　“这次最大的原因肯定不是枯水。”王爽表示，此次净利润同比下滑30%-40%的最主要原因在于折旧费用的增加。“三峡电站目前仍然处于在建状态，预计今年全部完工。在这种情况下，蓄水能力尚未达到175m的标准水平，影响总发电能力。而更重要的是随着上市公司收购一些新的机组，折旧费用大大提高。”

　　根据王佳掌握的数据，去年5月份，长江电力收购了集团两台70万千瓦的机组，价值70亿元，今年一季度需要分摊这笔费用。而从历年的财务报表中观察“累计折旧”一项，会有一个有趣的发现：一季度的折旧费用占全年总折旧的比例都超出了一季度主营业务收入占全年主营收入的比例7-10个百分点，其中，2004年，25%；2005年，19%；2006年，25%。从这一数据可看出，一季度在创造净利润上存在不小的压力。

　除了新添折旧费用，发电量的减少，财务费用的增加以及水库政策的调整都导致了长江电力一季度业绩的下滑。

　　4月8日，长江电力公告称，2008年第一季度公司所属总发电量约56.21亿千瓦时，较上年减少2.67%。其中，公司下属葛洲坝电站一季度完成发电量约23.17亿千瓦时，较上年增加6.14%；三峡电站一季度完成发电量约88.09亿千瓦时，在公司与长江三峡工程开发总公司之间进行分配，公司分配约33.04亿千瓦时，较上年减少8.02%。

　　对于财务费用这一项的增加，王佳这么理解：在信贷紧缩的宏观背景下，财务费用的增长应该是所有企业都将面临的问题，而非长江电力的独特情况。

　　来水量不确定靠增加机组解决

　　“来水量是水电企业面临的最大不确定因素。”王爽告诉理财周报记者。

　　长江电力官方网站显示：4月16日20时，三峡入库水量为6100立方米/秒；17日零时，葛洲坝出库水量为7820立方米/秒。王佳表示，每个季度的水量都有所差别，多的时候可达到3-4万立方米/秒，特别是在7、8月份，来水量甚至可高达5万立方米/秒。

　　“虽然来水量很难预测，而且长江电力也遭遇了2006年这样的特大枯水期。但是以年为单位来观察来水量，其实还是相对平稳。公司也曾表示，2006年是50年来最枯的一年，以后出现的概率会很小。”王佳称。

　　在充满天意的水电行业，如何实现企业业绩的增长？在王爽看来唯一的途径就是增加机组，扩充装机容量，多发电。“目前，水电价格两毛一度，基本上是火电价格4毛一度的二分之一，在水电价格不涨不跌的情况下，增加了发电量业绩就上去了。”

　　国泰君安分析师姚伟、王威在《分水、折旧及财务费用增加无须过分忧虑》的报告中指出，长江电力存在推进三峡总公司资产注入的动力，但三峡电站的特殊性使该进程存在较大的不确定性。即便如此，公司按照往常进度收购三峡存量机组的预期仍然较为清晰。2008年，公司存在加速(至少是匀速)进行机组收购的可能性。

　　水、火同价可能是一个水电行业的又一憧憬。王爽认为这虽然需要时间，但是有着不小的可能。“如果是那样，水电价格就将上涨，对于水电企业来说是一个重大利好。”

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