主题：家电行业：利润增幅有望超过一成

　2009年家电板块表现可圈可点，全年以超过130%的涨幅位居申万23个一级子行业第四位。政策引导、消费能力提升以及产品的更新换代，使得家电业在经济复苏过程中担当了重要的催化作用。我们认为2010年所有利好家电业的政策措施将继续深化，黑电产品升级和白


相关公司股票走势

TCL 集团5.19+0.061.17%美菱电器13.17+0.040.30%格力电器28.16-0.78-2.70%青岛海尔24.06-0.73-2.94%美的电器22.37-0.83-3.58%电资源整合将进一步增强行业的盈利能力，预计2010年家电行业将保持15%以上的利润增幅。

　　　政策推动销量增长

　　　截至2009年11月，以旧换新的家电销量已经超过200万台，自2009年四季度以来，以旧换新的销售额已已突破90亿元。家电下乡极大地的带动了农村地区家电升级的消费意愿。2010年，随着家电下乡限价的提高升，农村居民将会享受到更高品质的家电产品，这数量质量的提高不仅会带动家电企业的生产营销能力，更会激发群众的消费热情，加速行业景气向上的进程。

　　　2010年家电下乡补贴的最高限额推高为原限价的13%。本次限价提升将使得中高端产品纳入下乡范围。提高后的限价可纳入：大部分42寸及小部分46寸液晶电视；部分三门冰箱及大容量两门冰箱；绝大部分波轮及小部分滚筒洗衣机；绝大部分一级能效大1P和小部分二级能效1.5P挂式空调；大部分二级能效2P柜式空调等。其中，彩电将最受益于本次下乡限价提升。目前农村彩电保有量已超100台/百户，新增保有量高峰已过，未来升级需求的比重将比较大。本次限价提升无论是产品限价、补贴限额以及时间方面，都最有利于彩电行业。如果彩电厂商铺货及时，有望在春节前掀起下乡液晶电视销售高峰，使旺季更旺。

　　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。

　　　综上,预计2010年家电销量增速为：，空调15%-20%，冰箱13%-18%，洗衣机12%-16%，平板电视30%-35%。家电下乡拉动农村家电消费增长至少30%-40%。值得一提的是，家电下乡政策对本土品牌较为有利，因为在政府所设定的价格上限下，国内品牌在产品性价比、产品多元化系列、农村销售渠道上比外资和合资品牌更有优势。预期2010年国内液晶电视销量会超过4500万台。

　　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。

　　　质量与结构进一步升级

　　　无疑，电视、照明行业的技术进步将进一步带动居民的消费能力。以电视为例，目前城市液晶电视的使用正在普及当中，农村液晶电视的种类也在丰富。按照液晶电视8年的使用年限，其更替速度要快于CRT电视。同时在3G的引领下，数字电视的内容和功能将进一步强大。预计未来2年国内液晶电视需求将保持40%的增速，在需求快速放大的前提下，激烈的价格战因素会有所缓和。

　　　目前家电市场结构的变化也值得关注。2009年，一二级市场提升的产品结构与三四级市场销量的快速增长是主要原因，期间的费用率也在下降。如果仅关注转移原材料涨价压力的话，白电行业的转移能力相对较强。同整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，因此，从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。

　　　有望再度步入高成长轨道

　　　截至2009年三季度，家电行业整体利润增幅达到70%，毛利率的提升、营业费用的下降、出口形势的好转和内销的扩大对业绩形成了有力支持。预计中期内，家电行业增长的有利因素还将稳步扩大。

　　　从市盈率看，按照三季报*4/3，2009年12月29日，申万白色家电的整体市盈率为29.19倍，其中空调仅为22.78倍，相对于全部A股的23.83倍，有一定的优势。从PEG的角度看，集中于空调和冰箱生产销售的格力电器、青岛海尔以及美的电器分别为0.6、0.7和1.4，无疑冰箱、空调业绩的高增长将会进一步优化公司的整体估值水平。

　　　从2005年到2009年家电板块相对大盘的溢价水平看,历史平均水平为1.1倍,2009年四季度以来,家电行业的表现明显好于大盘,相对溢价水平要高。在主要子行业中，黑电、照明板块的估值高于历史平均水平，不过同1.54倍的历史高点比，目前家电对大盘的溢价仍有一定距离，不排除未来有进一步上行的可能。

　　　在整个行业中，具备大品牌优势的公司尤其值得看好。推荐格力电器、美菱电器和TCL集团。

　　　电视机出口开始回升

　　　零售板块：利润增速有望超越市场均值

　　　中证证券研究中心 张泰欣

　　　弱周期特征明显的零售行业2009年涨幅超过了100%，在季节因素、政策引导和经济向好的助推下，2010年居民整体的消费能力和水平将明显提升。我们预计2010年零售板块利润增幅将超过市场平均水平，其中的百货、专业店及其他新兴行业将迎来发展契机。

　　

　　　利润增长将超过25%

　　　2009年11月，全国社会消费品零售总额达到1.13万亿元，同比增长15.8%，其中家电、家具、建筑装潢等细分行业增速超过50%，我们认为，零售高增长的态势在CPI助推和相关投资项目的拉动下会继续保持，预计2010年零售企业的收入增长达到20%，而利润增幅有可能超过25%。

　　　CPI的推动将对2010年零售行业的利润增长提供重要的支持，我们预测，2010年中，CPI将维持在3%左右的水平，而从零售行业销售毛利率与CPI增速的关系看，在CPI温和上升时期，消费零售板块的销售毛利率均有显著的提升，从而带动公司业绩走强，截至到2009三季度，申万零售百货公司的销售毛利率为19.61%，我们认为，到2010年会接近25%的水平。

　　　居民收入的增加是消费增长的源泉。2010年我们预计居民收入增长还会超过10%，农村居民的收入增幅要强于城市居民，同时中西部地区内生性的消费能力也会有明显的提升，东部地区的消费提升主要来源于各种投资项目的拉动。从零售消费的结构看，2010年生活必需品、食品饮料、建筑装潢、金饰品等有望继续保持强劲增势，居民整体的消费能力将由单一耐用消费品的拉动变的更为宽广。

　　

　　　整体表现仍将强于大盘

　　　从估值溢价来看，对比经济周期的不同阶段，在复苏、滞涨和衰退阶段，零售行业相对大盘的溢价较高，其中复苏阶段的收益率 最高。在商贸零售的五个子行业中：百货行业在复苏和滞胀时期都有较好表现；超市行业在滞胀期表现较好，且在衰退时期仍有正收 益；家电收益率一般而言高于行业收益率，尤其在经济扩张阶段；专业批发的收益率在经济周期的各阶段大幅跑赢大盘。以中报*2法算，2009年12月28日，申万零售板块的PE为42.02倍，全部A股为24.78倍，零售板块对A股的溢价达到69.6%，已超过36%的历史均值，有较强的向下修正动力，不过从25%的业绩预测增幅看，零售百货1.5倍的PEG说明其未来增长仍处于安全边际，此外，从PS看，按照前述算法，申万零售百货为1.09倍，比一二季度有明显的提高，但仍低于2007年业绩火爆的时期，我们认为，虽然目前零售板块面临一定的估值压力，但同其他强周期行业的不确定相比，零售板块无论在业绩还是预期方面都有稳定的支持，因此从配置的角度看，机会仍被看好。

　　

　　　百货与专业店最受益

　　　百货作为中高端消费行业，经济复苏期盈利弹性较大，从几个细分行业的收入和净利润的增速来看，目前百货行业和专业销售店的收入和净利增速已经达到历年同期水平。由于经营的区域性和经营产品的高利润，以中高端消费品为主的百货公司更收益于社会消费品增长的拉动。目前百货行业的销售毛利率已超过20%，存货周转率按整体法算，也突破5.2次，此外，由于百货行业上市公司大多以区域发展为主，集中度较低，因此行业内整合及拓展的空间很大。

　　　对于专业连锁店，我们认为，从上市公司经营的业绩分布看，不仅得益于零售板块的强劲增长，更受益于家电下乡、汽车优惠、世博会等政策面因素的引导，目前的专业连锁店公司中苏宁电器、宏图高科、步步高等都有较高的经营专业化要求，在相关产品更新换代后，其内生性增长的能力会加强，2010年专业连锁店的发展更多的将是外生因素的助推。

　　

　　　中西部百货公司更有爆发力

　　　我们认为，在公司选择上，如果配置一个较强的地方百货龙头可以达到选择全国性行业翘楚异曲同工的效果。不过从业绩增长的持续性和目前的价值评估看，地方性公司优势明显。我们推荐新华百货、合肥百货、武汉中百、苏宁电器和豫园商城。

　　　新华百货，2009年第三季度，实现净利润4835万元，虽然与2009年一二季度比略有下滑，但已经超过2007、2008年的单季度水平。此外，按中报*2算，新华百货PE为25倍左右，目前市场普遍预计其未来业绩增速会超过30%，明年EPS或将超过1.0元。

　　　武汉中百近期将进行配售股用于仓储超市和物流中心的改造，这些项目的落实将会进一步带动其业绩持续增长。2009年前三季度，公司实现收入73.52 亿元，同比增长12.13%；实现净利润1.42亿元，同比增长19.53%，三季度末EPS为0.25元，我们认为，武汉中百在湖北一二三线城市均有完善的网点布局，得益于中部消费能力的快速提升，未来业绩超预期概率较大。

　　　合肥百货除在合肥核心商圈、附属商圈、地级市核心商圈拥有13 家百货门店、积极发展超市业务外，还拥有合肥市最大的农批市场，合肥百大集团02 年成立的拓基地产与公司零售业务进行场地开发。这将对其明年业务的利润增长形成又一支持。

　　　对于苏宁电器和豫园商城，我们认为二者将分别受益于家电下乡和上海世博会的刺激，2010年，二者的EPS分别达到0.72元/股和0.92元/股。

　　

　　　利好政策深化 盈利能力增强

　　　2010年家电行业利润增幅有望超一成

　　　中证证券研究中心 张泰欣

　　　2009年家电板块表现可圈可点，全年以超过130%的涨幅位居申万23个一级子行业第四位。政策引导、消费能力提升以及产品的更新换代，使得家电业在经济复苏过程中担当了重要的催化作用。我们认为2010年所有利好家电业的政策措施将继续深化，黑电产品升级和白电资源整合将进一步增强行业的盈利能力，预计2010年家电行业将保持15%以上的利润增幅。

　　

　　　政策推动销量增长

　　　截至2009年11月，以旧换新的家电销量已经超过200万台，自2009年四季度以来，以旧换新的销售额已突破90亿元。家电下乡极大地带动了农村地区家电升级的消费意愿。2010年，随着家电下乡限价的提高，农村居民将享受到更高品质的家电产品，这不仅带动家电企业的生产营销能力，更会激发群众的消费热情，加速行业景气向上的进程。

　　　2010年家电下乡补贴的最高限额推高为原限价的13%。本次限价提升将使得中高端产品纳入下乡范围。提高后的限价可纳入：大部分42寸及小部分46寸液晶电视；部分三门冰箱及大容量两门冰箱；绝大部分波轮及小部分滚筒洗衣机；绝大部分一级能效大1P和小部分二级能效1.5P挂式空调；大部分二级能效2P柜式空调等。其中，彩电将最受益于本次下乡限价提升。目前农村彩电保有量已超100台/百户，新增保有量高峰已过，未来升级需求的比重将比较大。如果彩电厂商铺货及时，有望在春节前掀起下乡液晶电视销售高峰，使旺季更旺。

　　　此外，国内房地产价格指数反映上半年家电需求必将乐观，期房成交比重高支撑下半年家电需求；国外消费下滑幅度明显收窄，美国厂商与经销商预期正在改善，一旦美国家电零售同比增长，中国出口复苏或有超预期机会。

　　　我们预计，2010年家电销量增速为：空调15%-20%，冰箱13%-18%，洗衣机12%-16%，平板电视30%-35%。家电下乡拉动农村家电消费增长至少30%-40%。值得一提的是，家电下乡政策对本土品牌较为有利，因为在政府所设定的价格上限下，国内品牌在产品性价比、产品多元化系列、农村销售渠道上比外资和合资品牌更有优势。我们预期2010年国内液晶电视销量会超过4500万台。

　　

　　　质量与结构进一步升级

　　　我们认为，电视、照明行业的技术进步将进一步带动居民的消费能力。以电视为例，目前城市液晶电视的使用正在普及当中，农村液晶电视的种类也在丰富。按照液晶电视8年的使用年限，其更替速度要快于CRT电视。同时在3G的引领下，数字电视的内容和功能将进一步强大。我们判断，未来2年国内液晶电视需求将保持40%的增速，在需求快速放大的前提下，激烈的价格战因素会有所缓和。

　　　我们也关注到目前家电市场结构的变化。2009年，一二级市场提升的产品结构与三四级市场销量的快速增长是主要原因，期间的费用率也在下降。如果仅关注转移原材料涨价压力的话，白电行业的转移能力相对较强。同整个市场的估值与业绩相比较，家电行业仍然是明显低估的，因此，我们认为从业绩成长性来看，给予适当溢价是可以接受的。

　　

　　　有望再度步入高成长轨道

　　　截至2009年三季度，家电行业整体利润增幅达到70%，毛利率的提升、营业费用的下降、出口形势的好转和内销的扩大对业绩形成了有力支持。我们预计中期内，家电行业增长的有利因素还将稳步扩大。

　　　从市盈率看，按照三季报*4/3，2009年12月29日，申万白色家电的整体市盈率为29.19倍，其中空调仅为22.78倍，相对于全部A股的23.83倍比，有一定的优势。从PEG的角度看，我们测算，集中于空调和冰箱生产销售的格力电器、青岛海尔以及美的电器分别为0.6、0.7和1.4，无疑冰箱、空调业绩的高增长将会进一步优化公司的整体估值水平。

　　　从2005年到2009年家电板块相对大盘的溢价水平看,历史平均水平为1.1倍,2009年四季度以来,家电行业的表现明显好于大盘,相对溢价水平要高。在主要子行业中，黑电、照明板块的估值高于历史平均水平，不过同1.54倍的历史高点比，目前家电对大盘的溢价仍有一定距离，不排除未来有进一步上行的可能。我们认为，白电和小家电的业绩增长及估值优势将会继续吸引市场资金。

　　

　　　看好大品牌公司

　　　在整个行业中，具备大品牌优势的公司尤其值得看好。　 在家电行业中格力电器的估值算是比较低的。2009年12月29日，按三季报*4/3算，公司PE为19.58倍，我们认为，2010年在内外需求带动以及市场份额进一步上升情况下，格力的收入增速达会到15%，随着产品质量的升级，新的变频空调、高效节能空调等毛利率产品销售增加也会进一步提升公司的利润率。

　　　对于美菱电器，由于近期将收购长虹电器空调资产，本次交易达成后将进一步推进美菱电器白电多元化的进程，使其利润渠道更加厚实。对于TCL集团，我们认为未来其会进一步形成为液晶模组-整机一体化研发和制造企业，未来增发募集资金进入液晶面板产业 后，公司将形成国内唯一的LCD 电视产业链龙头企业，覆盖液晶面板——模组——整机。在LCD电视产业链上不断扩大延伸的基础，从而收益于彩电加速升级换代后带来的市场效应。

　　　安信证券：

　　　看好超市———外延扩张能力强的公司是首选。目前在A股上市或者即将上市的超市类公司,在中国连锁经营协会统计的百强连锁超市中排名在10-25名之间。我们认为超市最终将产生大者恒大、低成本高效率，小者恒小、小市场高价值的两极分化趋势，超市本身内生增长较为有限因此跨区域扩张能力强的公司是首选，从这点上来看今年年底和明年即将上市的人人乐超市和永辉超市优势更突出。2010年上半年步步高引进洋管理团队后对业绩的提升值得关注。

　　　招商证券：

　　　当前零售行业景气度正在持续回升，分地域看，城镇市场消费已经回暖；CPI温和上行为零售业经营创造有利外部环境。我们认为，在CPI转正、经济高增长的背景下，2010年消费有望保持快速增长。东部发达地区消费已经回升，在明年外需复苏的背景下，消费增速值得期待。

　　　渤海证券：

　　　2010年主动配置中“消费”必不可少。从经济复苏加速、温和通胀预期、经济结构调整的角度看，扩大内需的消费行业无疑是受益最多、最受扶持的行业；而假如一旦（下半年）出现经济过热、通胀加剧，导致货币政策被迫提前收紧，流动性出现明显回落，则消费行业相比投资驱动型行业而言，也将是受影响最小的行业。总之，无论是相对乐观的上半年，还是下半年可能出现的中期调整，2010年投资消费类，都将是风险小、机会大。

　　　2010年机构集中推荐个股股票池

　　证券代码公司名称　预测ＥＰＳ（元／股）理由

　　ＳＺ０００６５１格力电器　１．２－１．８　家电行业中最低估值。２０１０年收入增速达到１５－２０％

　　ＳＺ０００５２１美菱电器　０．５－０．７　空调资产注入整合有新机会

　　ＳＺ０００１００ＴＣＬ集团０．１２－０．１８　液晶电视更新换代，手机业务增厚利润

　　ＳＨ６００６９０青岛海尔　１．０－１．４　是业内分享洗衣机、冰箱行业需求结构优化的最大受益者

　　ＳＺ００２０４２九阳股份　１．５－１．７　小家电行业继续较高增长，将有新产品推出


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