主题：万科A:依然保持理性的扩张步伐 维持"推荐"

投资要点：

　　依然保持理性的扩张步伐。

　　事件：

　　公司今日公告称2009 年12 月份实现销售面积40.5 万平方米，销售金额55.0 亿元，分别比08 年同期下降38.7%和增长3%。2009 年1~12 月份，公司累计销售面积663.6 万平方米，销售金额634.2 亿元，分别比08 年同期增长19.1%和32.5%。公司披露11 月份销售简报以来新增项目储备8 个，合计规划建筑面积255.8 万平米,对应的土地款50.64 亿。

　　点评：

　　万科12 月份销售面积同比下滑的原因是08 年12 月促销推盘导致基数较高,而在09 年12 月的公司的可售资源相对不足，12 月份销售金额的增长完全依赖于销售均价相比08 年12 月高出了68.1%。从环比数据看，公司12 月成交面积下滑了22%，单价增长了35%，与主要城市市场状况有明显的差异，因此我们可以判断万科在12 月的推盘结构以中高档楼盘为主且总量相对不足。

　　从价格看，12 月份的13580 元的均价创下了单月的历史新高，其反应的68.1%的增幅也创出历史新高，09 年全年均价达到9558 元，比08 年均价高出964 元，涨幅为11.2%，而由于项目开发具有一定的连续性，因此两年间结算成本的涨幅相对缓和，伴随09 年预售项目在2010 年集中结算，公司2010 年的结算毛利率大幅上涨已成定局。

　　回顾万科09 年下半年以来的推盘和销售情况，公司此前计划三、四季度分别新推盘110 万和160 万平米，而实际成交为161.5 和153.3 万平米，实际成交超出推盘量约45 万平米，我们不难发现公司推盘数量的不足是制约公司销售额增速在09 年低于市场整体以及竞争对手的原因。而公司最近一次的09 年新开工面积的计划数据是585 万平米（09 年8 月公布的中报），即使9 月以后的实际开工面积进一步上调，我们预计也很难超过09 年663.6 万平米的销售规模，也就是说2010 年的实际成交面积进一步增长的难度较大，金额的增长将主要依赖于销售均价的提升。如果2010 年的成交均价能够维持在2009 年下半年的水平，则2010 年由于销售均价的变化，将导致销售金额同比增长10 个百分点。综合考虑到2010 年新增供应的释放还需要一个渐进的过程，以及市场可能发生的调整，我们预计公司在2010 年的销售金额可能维持在2009 年的水平附近，很难实现两位数以上的增长。

　　公司2009 年全年新增土地储备1243.7 万平米，全年新增项目的土地款为254.6 亿，平均的楼面地价为2047 元。从平均地价来看，仅相当于目前住宅售价水平的20%，成本仍属于合理范围，全年需支付的土地款相当于销售金额的40%左右，公司仍保持了理性的扩张态势。

　　预计公司2009-2011 年EPS 分别为0.50 元、0.66 元和0.83 元，NAV 为6.57 元，维持“推荐”评级。



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