主题：五粮液(000858)结构调整和税率下调推动业绩增长

2008年1-3月，公司实现主营收入达到30.86亿元，同比增长2.53%；利润总额为13.52亿元，同比增长20.70%；实现归属于母公司所有者净利润10.08亿元，同比增长35.46%，合EPS为0.27元，略高于我们的预期。
　　产品结构调整深化：毛利率升；费用率降。一季度是白酒行业消费的旺季，公司的产品结构继续优化调整，毛利率稳步提升，同比上升2.61个百分点，达到60.76%。低档酒销量萎缩减少了公司销售费用的支出，报告期内，公司三项期间费用率得到有效降低，同比下降3.35个百分点，降为10.73%。
　　税率调整贡献每股收益0.03元。需要指出的是，根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，企业发生的广告费和业务宣传费支出，不超过当年收入15%的部分，将准予扣除，这点我们在2007年12月13日的《白酒行业：广告费若税前扣除将成为行业重大利好》有过详细说明。根据目前白酒公司公布的一季报情况（贵州茅台1季度实际所得税率为24.99%，五粮液为24.85%），广告费在规定的额度内已经不必计征所得税，该利好效应得以实现。报告期内，公司的实际所得税率同比下降了8.6个百分点，由此增加公司当期净利润1.16亿元，带来净利润增长15.57%，贡献当期每股收益3分钱。
　　酒类资产的整合临近，对这种会带来业绩实实在在增厚的整合措施，投资者应有足够信心。根据公司规划，公司将在三年内逐步将五粮液集团中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，全部的资金需求约为60余亿元。2008年投入19亿元。对于集团的进出口公司，公司进行收购的可能性不大，主要通过提高对该公司的结算价来逐步解决利润不正常流失的问题。我们认为，公司正在努力、并且实施解决关联交易问题，解决后对公司业绩的增厚仍然是值得投资者期待的。
　　盈利预测和评级。我们根据广告费不计税的最新盈利预测假设，调整未来几年的预测，预计08-10年公司EPS分别为0.56元、0.73元和0.89元，公司目前的股价已具优势，继续维持"增持"评级。


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