主题：救市政策撤出路线图：从外围到中心

联储本月18日突然将贴现率上调25个基点，至0.75%，高于目前的联邦基准利率水平。尽管美联储一再强调，此举并不意味着美联储对经济前景的预期或货币政策前景将会发生任何改变，但业内人士仍将此解读为美联储正式拉开退市大幕，从“外围到中心”的全球退市已经上演到关键时刻，流动性抽紧的预期下，资产价格面临回调。

　　激活联邦基金市场？

　　美联储在最近一次声明中宣称，会在相当一段时期内维持联邦基准利率在历史低位。兴业银行首席经济学家鲁政委说，那时候人们还看不到美联储什么时候会加息，但随着贴现率的上调美国加息时间开始临近。

　　这是美联储自2006年6月份以来首次上调贴现率，此举使美国的贴现率与联邦基准利率上限差距扩大至50个基点。在金融危机爆发前，贴现率通常比联邦基准利率高出一个百分点，美联储这一决定开始让贴现率更加接近传统水平。美联储在当天发表的声明中称，未来将继续评估是否需要进一步上调贴现率。

　　“这给了美联储未来再次提高贴现率的机会，使银行能够重新回到联邦基金市场，向后者借贷联邦准备金。”鲁政委认为，提高贴现率将起到激活联邦基金市场的作用。贴现率是商业银行从美联储紧急贷款的利率。提高贴现率可鼓励金融机构更加依赖于货币市场来满足其短期流动性需求，而不是依赖于美联储。

　　由于美联储以近乎零的利率大量供应流动性，已经颠覆了联邦基金市场的运行机制。很多银行不再需要从联邦基金市场上获得超额准备金，而当银行需要更多的资金时，他们完全能够从美联储直接获得。因此，联邦基金市场此前一直处于半瘫痪状态。

　　“现在已经到了让很多事情正常化的时候。”美国银行首席经济学家米奇·利维预测，美联储将在“确信经济复苏进程可以持续下去的时候”上调银行间隔夜贷款的联邦基准利率。自2008年12月份以来，美联储一直将联邦基准利率维持在0至0.25%的目标区间不变。

　　他同时认为，美联储上调贴现率的决定是一个信号，表明“金融危机已经在很大程度上宣告结束”。

　　“美联储虽然一再强调这是一个技术举措，而非政策变动，不过市场仍将视为(政策会发生变动的)警告。”三菱东京UFJ银行首席金融分析师ChrisRupkey表示。

　　美国经济学家、芝加哥洛约拉大学经济学副教授戴维·米尔扎指出，提高贴现率是微不足道之举。米尔扎强调，由于上调的仅是针对银行的紧急贷款利率，因此不会对美国民众和企业贷款产生负面影响。而且，此举也不意味着美联储正在调整货币政策，联邦基准利率仍会在0至0.25%的历史最低水平维持“一段时间”。

　　上调贴现率空间几何？

　　来自美联储的数据显示，为应对次贷危机对美国银行体系的冲击，美国贴现率从2007年8月的5.75%一路降至2008年12月的0.5%，一年半的时间内快速下滑了525个基点。

　　相比之下，这次25个基点的上调幅度，“暗示”的作用大于实际功能。对外经贸大学国际经济贸易学院教授许亦平认为，由于预期是影响金融市场的主要因素，美联储为了给市场足够的时间来消化“流动性将收紧”的信号，防止市场大幅动荡，选择通过贴现率来释放这一暗示。

　　市场对这一意外之举出现了不同的反应。亚太股市全线普跌，而欧美股市不跌反涨。摩根斯坦利亚太股市指数(除日本市场以外)跌幅为1.8%，香港股市领跌亚太地区，恒生指数暴挫528.13点，跌幅达到2.59%。但美股19日先是低开，随后竟一路走高。截至收盘三大股指均小幅上扬。其中道·琼斯工业平均指数上涨了9.45点，涨幅为0.09%。分析认为，出现这一反差主要是由于美联储18日在股市收盘后宣布的上述决定，因此，当时正在交易时段的亚太股市对此始料未及；而欧美投资者的情绪相对乐观，他们认为，美联储进一步收紧流动性的行为从另一面恰好说明经济复苏势头良好。

　　“从长远来看，任何国家的经济发展都不可能依托经济刺激政策来维系，因此，美国的经济刺激计划迟早要退出。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，提高贴现率是美联储在退出过程中向前迈出的一大步。

　　“随着经济形势的好转，美国需要一个退出的过程，”燕京华侨大学校长、著名经济学家华生认为，目前美联储对美国经济形势有了一个优于预期的判断；同时，美联储希望适度收回部分流动性，防范未来可能出现的通货膨胀。

　　美联储突然提高贴现率，市场对美国开启加息周期的预期再次提前。根据最新的利率期货市场走势反应来看，美联储在今年9月底之前上调联邦基准利率的可能性，由此前的54%已经提高至70%.

　　华生认为，美国加息时间很可能较预期来得更早。但郭田勇则持反对观点，他认为，虽然美国经济出现好转，但是失业率仍居高不下，美国经济复苏势头能否持续仍存在疑问。因此，美联储不会贸然加息。

　　虽然美国失业率在1月份意外下降，但总体仍然处在历史高位。美国劳工部5日公布数据显示，今年1月份失业率为9.7%，3个月来首次低于10%。美国经济自2007年12月步入本轮衰退后，去年10月失业率攀升至两位数，达10.2%，为26年来最高。随后两个月内回落并保持在10%。高失业率给美国经济实现持续复苏带来沉重压力。

　　许亦平称，由于美国利率市场比较成熟，传导十分顺畅，对刚刚复苏的经济会造成很大冲击，因此在就业情况堪忧的国情下，很难出此下策。

　　与此同时，美国劳工部本月19日的报告称，由于居住成本的大幅下降，美国1月份核心消费者价格指数(CPI)自1982年以来首次下滑，经季节性调整后环比下降0.1%.

　　核心CPI被视为能够更准确反映实际通货膨胀状况的一项指数，其中不包括波动性较大的食品与能源价格。通胀水平低于接受MarketWatch调查的经济学家的预期，后者平均预期1月份CPI增长0.3%，核心CPI增长0.1%.

　　这无疑在短期内减轻了美国加息的压力。

　　“但在不加息的情况下，美联储不可能一味地将贴现率提得太高，这样很容易产生利率水平的倒挂和利率结构的扭曲。”郭田勇认为，美联储持续提高贴现率空间有限，最终还是会考虑加息措施，但时间可能会在今年下半年。

　　回应中国之举？

　　鲁政委认为，提高贴现率使人们看到美国加息预期变得更加现实。美国“退市”的趋势已经非常明确，“从外围到中心”的全球退出大戏正在上演。

　　据了解，贴现率和联邦基准利率的性质是不一样的，贴现率主要针对的是从中央银行融资的商业银行，而联邦基准利率则直接影响到银行的存贷款利率，贴现率不会给社会资金面带来太大的影响。

　　2月12日，中国央行宣布年内再次上调大型商业银行存款准备金率0.5个百分点至16.5%。根据2009年12月底商业银行的存款数据估算，可以一次性冻结资金3000亿元左右。央行上次宣布区别上调存款准备金率是在今年1月12日，两次共上调存款准备金率1个百分点。

　　“美国与中国情况非常相似，中国今年1月中旬就上调了央票利率和存款准备金率。”郭田勇说，套用中国的逻辑，美国从整体上看，大的宏观经济政策并没有开始发生变化。

　　郭田勇同时认为，美国提高贴现率在某种程度上受到了中国的影响，可以说是对中国举措的一种回应。

　　一月内两次密集动用存款准备金工具，可见流动性管理已明确提上中国本轮货币政策日程。2月11日，央行在最新一季度的货币政策执行报告中再次强调，要综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理。但总的政策基调仍然是“维持积极的财政政策和适度宽松的货币政策不变”。

　　国际货币基金组织去年11月发布的《全球经济展望》报告建议，以中国为代表的新型经济体应更早地退出宽松货币政策。

　　去年8-10月份，以色列、澳大利亚、挪威央行相继宣布加息，全球范围内对经济刺激政策是否应撤出的讨论愈演愈烈。

　　“全球退市的过程将遵循‘从外围到中心’这一路径。从地域上看，全球退出始于以色列这一弹丸之国，随后是G20主要成员国澳大利亚，再到瑞典、印度、中国等，都反映了这样一种路线，”鲁政委说，最后可能就是美联储，美联储的真正加息将标志着金融危机的终结。

　　世界银行1月末发布的《2010年全球经济展望》报告认为，经济刺激方案应采取逐步退出的方式。尽管财政刺激政策的退出更多取决于一国国内的情况，但宽松货币政策的退出则需要大量国际间的协调。

　　“全球退出需要协调，但并非意味着同时采取退出措施，”鲁政委认为，如果条件允许，我们也可以比美国更早加息。

　　华生认为，美国提高贴现率给我国利率调整创造了更大的余地，但同时容易引发其他国家的跟风。因此，需要及时关注其他国家的政策变动以及对市场可能产生的影响。

　　鲁政委认为，全球央行开始退出趋势也已明显，其他国家将会主要根据自己的经济情况考虑如何退出。

　　“无论欧美国家退出过早还是过晚，都会引发国际金融市场的动荡，而中国很可能是‘台风’的登陆点。因此，我国应当建立阻挡外部冲击的‘防火墙’，加强资本管制，同时增加汇率灵活性以换取货币政策的自主性。”中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心副主任何帆称。

　　全球资产价格面临调整

　　全球经济复苏将在2010年继续演绎，为抑制通货膨胀卷土重来，各国逐步加紧了对流动性的控制，全球流动性正在从2009年的高潮退却。兴业银行昨日发布研究报告称，美联储宣布提高贴现率，标志着全球流动性最充裕的时刻已经过去，资产价格将面临重估，2010年我国股市、楼市难再现去年的疯狂。

　　报告称，美联储上调贴现率的举动，预示着全球主要央行已经逐步从“停止主动注入流动性”过渡到“鼓励主动上交多余流动性”乃至“强征多余流动性”阶段，在前期资产价格膨胀、实体经济恢复对流动性分流、全球央行逐步退出三大因素的作用下，全球流动性高峰已然过去。

　　“受此影响，全球资产市场都面临着回调压力。美联储可以说是全球央行，很多新兴国家都盯住美元，因此，美联储收紧流动性，其他国家也会被动收紧。最终结果是，全球资产价格都将因此调整。”鲁政委表示，虽然大宗商品价格受到经济回暖的力量支撑，但并不意味着它不会受到收紧流动性的压力，如果不回收流动性，大宗商品价格会越涨越高。

　　事实上，2010年经济进入复苏时期，不断向好的基本面往往不仅无法构成对某些资产价格(比如股票)的支撑，而且常常在分流资金和加速货币政策收紧速度两方面对资产价格构成负面影响。更为重要的是，越是强劲的基本面越会加快央行“抽水”的进程。

　　但由于价格黏性的不同，黄金、股市、楼市等资产价格重估产生的时间将存在差异。

　　随着流动性退潮，资金成本上升，以美元标价且不生息的黄金，将同时面临着标价货币升值、机会成本上升的双重压力，出现跌势在所难免。

　　美国国内风险的下降和美联储加息及其诱导下的美元升值，将令在港国际资本逐步回流美国，港股未来可能面临回调压力。受资金面主导的国内A股市场，也将在流动性退潮的压力下经历“不易赚钱”的2010年。

　　而大宗商品的价格，将在经济回升与流动性收紧、美元升值的拉锯战中经历区间震荡的一年。

　　与股票、大宗商品相比，国内房地产市场的价格黏性相对较高，价格调整过程也很慢。考虑到当前国内地产开发商资金仍然充裕，短期缺乏主动降价动力，因此未来价格是否能出现回调，将取决于流动性抽紧的时间长短。

　　专家：退市政策需要“软着陆”

　　“刺激性货币政策的逐渐退出，将提高企业贷款成本，其购买的欲望和能力也会随之下降，因而对出口将有所抑制，但具体到各国不同的情况还要具体分析。”对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院副院长屠新泉认为，目前的退市政策主要影响企业的中长期投资行为，对于当期的消费市场则不会产生太大影响。

　　北京WTO事务中心首席专家程大为则认为货币政策对贸易具有传导作用。退市政策最先对贷款产生直接影响，然后是生产领域的企业规模，再下一步才是对外贸易。

　　“如果各国的经济紧缩政策能够顺利实施，带来实体经济的复苏以及良性产能的提高，那么对贸易的影响也将是正面的。但如若退市政策只是从财政方面考虑，用来应对通货膨胀等虚拟经济部分，那么对贸易的影响则是负面大于正面。”

　　但这种影响将不会具有冲击性。程大为解释道：“与贸易救济调查的个案性相比，退市政策对贸易的影响具有长期效果，但这也有可能增加各种贸易救济调查的次数，继而催生出贸易保护主义。”

　　“退市政策应该软着陆，不能太快。”程大为认为全球经济最艰难的时刻并未完全过去，美国等经济发达体还没有真正走出经济低谷，失业率仍然很高，因此紧缩的货币政策一到来，各国对进口产品的需求也不会很快提高。目前各国也都在考虑退出政策的时间点。“退出政策对贸易的影响是条必经之路，但从金融领域通过实体经济传导下来，会有一定的滞后性。”

　　商务部国际贸易经济合作研究院国际市场研究部副主任白明的看法与此相同，“在全球经济没有完全恢复的时候，退市政策需要有力的经济支撑点，但政策的出台时间和力度都需要技术，要有的放矢”。

　　米尔扎也预计，2010年在货币政策方面，美联储有可能针对短期贷款利率进行调整，但长期贷款利率不会有显著增长。他说：“今年长期贷款利率应该不会有实质性增长，因为如果增长，将对美国房地产业造成巨大损害。”他指出，如果美国股票市场下跌，将影响约25%至30%的人，但如果房地产市场下跌，则将影响几乎所有人。

　　而对于奥巴马的经济刺激计划，米尔扎认为，向银行系统注资本是一个相对比较快速见效的方法，但银行因对借贷产生了恐惧心理，故将通过经济刺激计划得到的资金用于解决内部财务问题，并未用于放贷。米尔扎认为，美国政府除应继续刺激银行放贷外，还应向能够提高生产力、增加消费的企业提供税收减免优惠政策。

　　米尔扎说，今后美国经济刺激计划可能减少刺激金额或放缓投入资金的速度，但不会完全退出，因为一旦退出，美国经济将失去支撑，陷入混乱。但他同时警告，美国政府也必须谨慎，避免经济刺激过度导致通货膨胀。

　　相关资料：贴现率

　　贴现率是指将未来支付改变为现值所使用的利率，或指持票人以没有到期的票据向银行要求兑现，银行将利息先行扣除所使用的利率。这种贴现率也指再贴现率，即各成员银行将已贴现过的票据做担保，作为向中央银行借款时所支付的利息。

　　贴现率政策是西方国家的主要货币政策。中央银行通过变动贴现率来调节货币供给量和利息率，从而促使经济扩张或收缩。当需要控制通货膨胀时，中央银行提高贴现率，这样，商业银行就会减少向中央银行的借款，商业银行的准备金就会减少，而商业银行的利息将得到提高，从而导致货币供给量减少。当经济萧条时，银行就会增加向中央银行的借款，从而准备金增加，利息率下降，扩大了货币供给量，由此起到稳定经济的作用。但如果银行已经拥有可供贷款的充足的储备金，则降低贴现率对刺激放款和投资也许不太有效。中央银行的再贴现率确定了商业银行贷款利息的下限。

　　基准利率

　　基准利率是在整个利率体系中起核心作用并能制约其他利率的基本利率。基准利率也叫再贷款利率或再贴现利率。世界上最著名的基准利率有伦敦同业拆放利率(LIBOR)和美国联邦基准利率。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。