主题：招商银行：山穷水复疑无路柳暗花明又一村

　战略领先决定长期ROE潜力：审视商业银行的长期发展之路，我们认为“非息业务是王道，客户基础是价值”，市场应该给予战略领先，具备长期竞争力的银行估值溢价。我们认为招商银行(600036,股吧)的“零售银行+非息业务+中小企业业务”的发展战略符合我国商业银行的中长期发展趋势，具备长期竞争力。

　　零售银行：招商银行(600036,股吧)曾经的付出是否值得？15年的零售银行发展之旅，招商银行获得了：（1）较低的资金成本&稳定的资金来源；（2较强的资产对利率的敏感性，在升息的环境下NIM正向变化幅度将高于同业。（3）零售按揭业务节约风险资本，并对零售存款、非息业务有重要贡献。（4）从昔日的一卡通到今天的私人银行，招商银行不断提升的金融服务和品牌建设将有助于客户的拓展和客户忠诚度的提高，客户是招行(600036,股吧)实现长远发展的重要基础。

　　中小企业是提升RORWA的更易实现的途径：（1）相对于增加非息收入，大力发展中小企业客户和个人客户并追求风险调整后的高收益在当前利息收入仍占主导地位的中国银行(601988,股吧)业更容易实现，积极探索风险可控的经营模式是成功的关键。（2）招商银行中小企业贷款在对公业务中占比持续上升的同时，不良持续下降，显示良好的风险收益平衡特征。未来小企业信贷将成为招行(600036,股吧)继零售银行外又一重点发展领域，我们看好招商银行小企业信贷中心的发展前景。?得益于中间业务的高盈利能力：（1）招商银行的手续费及佣金收入中高达61%来自于个人业务贡献，负债中个人业务贡献度高达32%。可见中间业务的服务水平和资产负债业务之间的关联效应非常明显。（2）在利率市场化压缩NIM空间，资本制约杠杆水平的趋势下，唯有提升非息收入占比是提升ROE的最佳路径，招商银行也不例外，所以其大力发展非息业务的决心和执行力是我们预计其将来ROE并不必然下降的依据。良好的客户基础是实现非息收入的重要保证。（3）经过逐块分析中间业务收入结构，我们认为招商银行的非息收入发展前景良好。

　　盈利预测及估值：（1）我们预计2009-2011年招商银行净利润为183/242/287亿，每股收益（摊薄前）为0.95/1.27/1.50元，增速分别达-13%/33%/19%。

　　每股净资产分别（增厚前）为5.0/6.1/7.4元。（2）绝对估值模型得到招商银行合理的PB水平为3.1倍。（3）当前招商银行的股价对应的2010年动态PE为12.4倍，2010年动态PB为2.6倍，分别较上市股份制银行的平均水平溢价约2%和20%。（4）如果考虑配股对每股盈利的摊薄，则配股后招商银行的PE为12.7倍，PB则下降至2.3倍。（5）招商银行历史估值水平较行业平均溢价明显，招商银行是我们提出的“短息差，中资本，长战略”的最佳投资标的之一，维持对招商银行“推荐”的投资评级。



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