主题：万科A：二三线城市的舞步


　　事件描述
　　万科今日发布2009年年报，09年公司实现营业收入488.8亿元，同比增长19.25%；实现归属母公司净利润53.3亿元，同比增长32.15%，每股收益0.48元。
　　公司09年结算毛利率为29%创下历史新低，与去年相比下降接近10个百分点，这主要是因为结算收入有55%是在2008年市场不好时候销售的。销售净利率方面得到提高主要是来自三个方面：第一是因为期间费用率降低了两个百分点；第二是去年计提的存货减值准备在今年冲回5.24亿；第三是投资收益增加了7个亿。
　　公司目前每股预收账款达2.9元，未来业绩锁定超过60%。截至报告期末，公司持有货币资金230.0亿元，较年初时增加15.1%；各类短期借款和一年内到期的长期借款86.3亿元，另外还需支付地价100个亿，公司目前的现金水平足以支撑。
　　万科年内新获取项目44个，按万科权益计算的规划建筑面积约1036万平方米。其中二三线城市占比超过了90%，平均地价2401，与07年相比下降29.5%。在新开工方面，公司计划新开工855万平米，同比增长超过52%。
　　预计10、11年EPS分别为0.64、0.75元，对应目前股价PE分别为15、13倍，4大企业中较为稳健，故维持"推荐"评级。
　　事件评论
　　第一，毛利下降，净利润率提高公司09年结算毛利率为29%创下历史新低，与去年相比下降接近10个百分点，这主要是因为房地产结算存在滞后性，公司结算收入有55%是在2008年市场不好时候销售的，其中包括福州金域榕郡、广州金色城品、南京金域缇香、天津假日润园等4个08年计提存货跌价准备的项目。此外，报告期内结算的项目中还包括上海华漕213、上海金色城市、广州新里程等利润率较低的保障性住房。由于2009年市场明显好转，预计2010年毛利率水平将会明显得到提高。
　　在销售净利率方面得到提高主要是来自三个方面：第一是因为期间费用率降低了两个百分点，公司超额完成了年初制定的目标；第二是去年计提了12.68亿的存货减值准备在今年冲回5.24亿；第三是投资收益增加了7个亿，这主要是因为本期处置公司及联营公司项目结算增加所致。
　　第二，公司预收账款维持高位，财务安全性高
　　截至2009年末，公司尚有374.5万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计382.3亿元。其中合并报表范围内已售未结面积343.5万平方米，合同金额356.5亿元。在公司各类存货中，现房53.1亿元，占比5.9%；在建开发产品414.5亿元（其中包括343.5万平方米、合同金额356.5亿元的已售出未结算产品），占比46.0%；拟开发产品（将在2010年一季度转为在建）432.6亿元，占比48.0%。
　　截至报告期末，公司持有货币资金230.0亿元，较年初时增加15.1%；各类短期借款和一年内到期的长期借款86.3亿元，另外还需支付地价100个亿，公司目前的现金水平足以支撑。
　　第三，公司加快二三线土地储备，新开工快速增长
　　万科年内新获取项目44个，总占地面积约763万平方米，规划建筑面积总计约1332万平方米，按万科权益计算的规划建筑面积约1036万平方米。其中二三线城市占比超过了90%，平均地价2401，与07年相比下降29.5%。
　　另外，在新开工方面，公司计划新开工855万平米，同比增长超过52%；计划竣工504万平米，同比下滑6%，但预计2010年结算毛利的会提升，因此对于2010年的业绩增长影响不大。
　　第四，投资评级与盈利预测
　　根据公司的计划，预计10、11、12年EPS分别为0.64、0.75、0.86元，对应目前股价PE分别为15、13、11倍，4大企业中较为稳健，故维持"推荐"评级。


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