主题：保利地产（600048）维持“推荐”评级

　情理之中预料之外
　　事件描述
　　保利地产今日公布2010年度非公开发行股票预案，拟发行不超过7亿股，每股价格为17.92元，募集资金不超过96亿元。本次非公开发行的发行对象为包括公司实际控制人保利集团在内的不超过十家的特定对象。其中，保利集团承诺以不超过12亿元不低于1亿元现金、并且与其他认购对象相同的认购价格认购本次发行的股票。
　　公司在07年成功上市后，借力资本市场融资功能实现了规模的快速扩张，本次增发预案是情理之中，但由于最近房地产融资困难状态仍未改变，保利融资频率较频繁是预料之外。增发完成后必将使得保利继续保持在高速成长的轨道。
　　公司若能成功增发对于公司改善目前的资产负债结构是很有好处的，同时也为公司未来进一步投资拿地打下基础，增加财务的灵活性。本次增发对保利而言，特别在未来地产行业资金面趋紧预期的情况下，属利好。
　　公司此次募集投入的项目投资收益率要高于09年增发的项目，预计销售净利率基本上与公司目前结算净利率相差不多。预计公司10-11年EPS分别为1.41、1.85元，对应目前PE为14.76、11.26，维持"推荐"评级。
　　但值得特别提出的是，由于募集资金频率过快、金额数目过大，短期可能会对股票价格有一定负面影响。与市场判断不同的是，我们认为保利、华发等多家公司推出融资方案，并不是资本市场融资节奏加快的信号；相反有提前抢占融资资源之嫌。
　　事件评论
　　第一，增发频率超预期，为未来发力准备
　　公司在07年成功上市后，借力资本市场融资功能实现了规模的快速扩张，本次的非公开增发预案应该来说是情理之中，但由于最近房地产融资困难状态仍未改变，保利融资频率较频繁应算预料之外。从下图中我们可以看出，保利在09年实现非公开增发后年销售面积由258平米上涨到527万平米，实现了跨越式的发展。本次增发完成后必将使得保利继续保持在高速成长的轨道。
　　第二，增发优化公司资产结构，增加财务灵活性
　　公司在09年年底的资产负债率相对于万科来说偏高，公司年报上的货币资金项目基本上正好支付公司前期拿地的土地款。公司若能成功增发对于公司改善目前的资产负债结构是很有好处的，同时也为公司未来进一步投资拿地打下基础，增加财务的灵活性。本次增发对保利而言，特别在未来地产行业资金面趋紧预期的情况下，应属利好。
　　第三，募集资金投入项目和企业优质资源高度吻合
　　本次非公开发行募集资金拟投入12个房地产开发项目，覆盖北京、上海、天津、重庆四个直辖市和佛山、杭州、成都、青岛、包头等经济发达二线城市，其中珠三角、长三角、环渤海和其他区域项目开发面积占比分别为30.58%、25.57%、12.87%和30.98%。公司此次募集投入的项目投资收益率要高于09年增发的项目，预计销售净利率基本上与公司目前结算净利率相差不多。我们认为预计销售净利润相对保守，未来二线区域价格稳步提升仍将有利项目盈利。








　　第四，估值与投资评级
　　考虑到公司09年年末有接近300亿的已售未结资源，公司若能成功增发，我们认为公司在10年的结算金额增长40%，业绩甚至有望超过我们原来的预期。若不考虑摊薄预计公司10-11年EPS分别为1.41、1.85元，对应目前PE为14.76、11.26，维持"推荐"评级。若考虑到摊薄的影响（假设增发5.58亿股），公司10年的EPS为1.22。
　　但值得特别提出的是，由于募集资金频率过快、金额数目过大，短期可能会对股票价格有一定负面影响。与市场判断不同的是，我们认为保利、华发等多家公司推出融资方案，并不是资本市场融资节奏加快的信号；相反有提前抢占融资资源之嫌。


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