主题：中国船舶：船市低靡降低盈利能力

　　公司公布年报，2009年全年实现销售收入252.4亿元，同比下降9%；归属于上市公司股东的净利润为25亿元，同比下降40%；每股收益3.77元，低于预期。

　　船市萧条直接拉低公司毛利率水平。2009年以来船市进入萧条期，新接订单大幅下降。同时船东取消订单或者协商降低原有订单价格，占公司收入比重较大的17.7万吨散货船平均船价下降18%。综合船价下降拉低公司毛利率水平。

　　保证现有订单的顺利交付成为公司最关键的任务。公司手持订单仍然非常饱满，如何顺利完成这些订单成为公司2010年的主要任务。虽然《船舶工业调整振兴规划》出台有利于公司稳定下游船东客户，防止弃船对公司业绩的挤压，但是从目前订单履行情况来看，船东协商下调船舶价格和故意“找茬”收取罚息恐怕不可避免，这都将会影响到公司的盈利能力。如何保证现有手持订单的顺利交付、保证公司现有盈利能力是公司2010年最主要的任务。

　　2010年新接订单虽有所反弹，但船东经营将更加困难。我们预计2010年新船订单会从2009年的4114万DWT恢复到5500万DWT，但是相对于超过1亿DWT的产能，目前的新接订单仍属低位。同时部分船厂船台将在2010年下半年出现空余，所以订单的争夺将更加激烈。这都将增加船东经营压力，拉低船厂毛利率水平。

　　投资评级与估值。考虑罚息、船价下调和公司利润确认日趋谨慎等因素的影响，继续下调2010、2011年公司EPS分别至4.43元和4.96元，下调幅度为29%和28%，对应的PE分别为16倍和15倍。我们对后期市场化新接订单和船价仍然比较谨慎，维持中国船舶“中性”评级。


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