主题：电力行业：最坏的时代 最后的等待

　建议5月起逐步增配电力股

　　未来几年电力行业投产装机量可望回落，结构性因素将愈发突出，使得行业内分化加剧，上市公司的先进产能大幅受益；火电行业的综合燃料成本在 20 个月内已上涨30%～35%，2008 年火电行业面临的综合煤价涨幅将达到 10%～15%；1～2 月份行业利润已经反应了整个行业的严峻形势，发电行业 2008 年全年利润预计下降 60%左右(如下半年电价调整 7%则下降 25%左右)，2009 全年如执行煤电联动，利润可回升 30%～100%。 重申年度策略报告中对现阶段水电行业的看好；主要电力上市公司动态市盈率，已在一定程度上释放了燃料成本高企的影响。

　　一季度行业利润大幅下降在预期之中

　　行业内优质发电资产加速向上市公司流动，促使上市公司利润增速快于全行业水平。 随着资产流动趋势的确立，我们相信由上市公司运营的电力资产规模已进入加速增长期；2008 年 1～2 月火电行业利润出现超过 60%的同比下降。 一季度过后行业盈利状况能否有所好转则主要取决于煤电联动能否实施及实施力度。 我们仍维持二季度前后煤电联动有望破题的判断，但行业利润尤其是火电行业利润出现负增长的局势基本难以扭转；上市公司整体利润增幅将好于行业平均水平。如持续到三季度将极有可能引发电力供应危机。

　　近日重点火电公司相继公布了2008 年一季报。 华能国际、华电国际、国电电力、国投电力、粤电力 A、建投能源等大型火电公司一季度业绩均出现同比大幅下降；综合上述几家公司季报数据，考虑煤耗降低等因素，大型火电公司 2008 年一季度综合煤价涨幅在 16%～17%之间，毛利率由 2007 年一季度的 21.5%骤降至 2008 年一季度的 10.7%，成本压力已近极限； 在主营业务成本上升的同时，2007 年数次加息效应开始显现。 上述火电公司的综合财务费用率由去年同期的 4.61%上升至 2008 一季度的 5.97%。在毛利率已低至 10%左右时， 电企业绩对财务费用的上升的敏感度亦高于以往； 在成本飙升、 费用率上升状况下，上述火电企业净利润指标同比下降约 78%，净利润率则由 2007 年同期的 12%降至 2%左右。

　　前期我们指出应积极关注大型火电机组利用率先于行业出现回升的积极因素。 需要注意的是，在毛利率极低的情况下， 电企业绩对机组利用率的敏感度远低于正常状态(毛利率15%～20%时)。 因此，一旦毛利率出现回升， 前期机组利用率上升较多的大型机组利润水平反弹幅度将大大超出火电行业平均水平。

　　目前看来，在二季度末夏季用电高峰到来之前进行电价调整的可能性仍然存在，前提是管理层认为CPI 压力已有效缓解；2008 年如有联动，可能并非只升不降，结构性调整或分区域调整的可能性依然较大。 相信夏季用电高峰到来之前政府将有足够动力妥善处理或开始处理目前火电行业面临的困境； 我们猜测，短期直接煤电联动概率不大，但可能出台以下政策： 严格煤炭合同，对煤价上涨进行多形式的限制；调整上网电价但不上调销售电价，由国家补贴电网； 直接对发电厂进行补贴和适时推进电价政策改革等。 电力行业面临的上游成本压力已近上限， 下游产品价格的管制有松动的趋势， 机组利用率也已基本见底； 虽然第三次煤电联动在时间和方式上仍有一定不确定性， 但电价上调乃大势所趋。 总体看下半年行业利润率走好概率极大， 尽管目前市场的预期仍相当程度上显得悲观。

　　总体估值基本合理结构性机会仍存

　　考虑电价调整， 主要电力上市公司 2008～2009 年平均动态市盈率为 20.4 和 14 倍(如电价不调整此市盈率为 26 和 22 倍左右)，已在一定程度上释放了燃料成本高企的影响。建议持续关注龙头水电公司长江电力及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力、华电国际，对其他龙头公司则需根据电价调整的时机和力度进行判断，短期业绩风险需重点关注。



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