主题：被做空的第一股

　融资融券提供了全新的做空套利路径：即借助估值较低的B股或H股，尤其是港股构筑多头力量，然后在A股大举融券卖出，最终赚取低风险超额收益。

　　相比于外界认为融资买入更有可能成为获利手段不同的是，辅之以必要的对冲工具，通过对一些个股做空融券卖出，将可能实现低风险的超额收益，而这恰恰是一些阳光私募基金跃跃欲试的主攻方向。

　　3月31日，A股融资融券正式开闸，经过券商考核符合条件的投资者可以融资买入或者融券卖出，A股进入杠杆做多和做空的新阶段。

　　这对于阳光私募基金江苏瑞华也是新的一天，在此前刚刚被中信证券(600030,股吧)（600030.SH）授予3000万元最大授信额度的江苏瑞华，在公募基金尚无法参与融资融券的情况下，作为阳光私募的代表参与了做空。

　　“具体情况不方便透露，但今天既有融资买入也有融券卖出，都是规定中的一些权重股。”江苏瑞华总裁王泽源3月31日在电话中告诉记者。按照他的解释，目前江苏瑞华对融资买入或者融券卖出，捕捉的是短期交易性机会，而且只是试探性的参与。

　　根据记者从券商了解的信息，在初期，融资比例远大于融券比例，投资者希望通过加大杠杆来提高投资收益。

　　不过，做多的投资者要面对一个不便宜的估值：在融资融券90只标的个股中，有18只去年最新预测市盈率低于20倍。即便是估值较低的银行股，也可能将伴随着大规模的再融资萎靡不振。

　　而这种押宝式的盈利模式，只是赌单边的上涨或者下跌，风险相对较高，利用估值更低的B股、H股或者以参与定向增发、可转债等多种方式对冲风险，再在A股二级市场做空，将成为一些阳光私募基金在融资融券上的新盈利模式。 可能的A+B做空获利路径

　　3月31日，A股的招商地产(000024,股吧)（000024.SZ）股价为 24.18元/股，而其同权同股的B股公司招商局B(200024.SZ)股价为人民币15.3元，折价率达到了36.7%。

　　按照中信证券公布的融券组合，招商地产也赫然在列。

　　原则上讲，同一公司即便是在割裂的市场中也会出现比较小的差价，以汇丰控股为例，其正常情况下在伦敦和香港两地的价格，差价基本维持在20%以内。

　　但是在A股和B股两市均发行股票的公司股价折价率一直无法收敛，始终处于高位状态。

　　3月31日的收盘价，溢价率最低的万科(000002,股吧)A、B股的折价也在18.48%，一些公司B股对A股的折价高的甚至达到了324%。

　　融资融券的最终推出为私募基金跨市场获利打开了一扇门。

　　继续以招商地产为例，基金可融券卖出招商地产，并购入同等市值的招商局B，然后等待折价率回归均值或者大幅缩小之时，在A股买券返还给券商并支付期间的费率，并抛售招商局B回收现金，赚取折价缩小的收益。

　　据齐鲁证券分析师张雷的介绍，在A股估值向国际市场看齐和国际板开闸的背景下，折价率缩小将是一个大的趋势。

　　在他看来，如果担心折价率不能缩小至零附近，为了降低风险，投资者可选择折价率远超历史均值的股票来做空。

A+H股高价差值得关注

　　目前的情况是，在A+B股中，只有振华重工(600320,股吧)（600320.SH）、振华B股（900947.SH）和招商地产、招商局B两家上市公司被纳入到上证50指数和深证成指，前者B股对A股在3月31日的折价率高达71.68%，不过首批试点的六家券商尚没有把其纳入可融券标的，显然B股中含有上证50和深证成指成份股的不足制约了这种做空套利的行为。

　　不过，由于不少上证50和深证成指成份股在香港市场上市，而且存在着巨大的价差，这足以为融券做空者提供获利机会。

　　整体上看，除一些金融、保险和电信设备制造股是A股低于或者接近港股价格之外，其余的石化、航空、电力均存在巨大的差价。

　　可行的做法是：对一些超过历史平均水平价差的A+H股票在A股融券卖空，而在香港市场构建同等市值的多头头寸，待两者之间的价差向均值水平靠拢时，在A股平仓还券，在港股卖出已经构建的股票多头，享受价差收敛的收益。

　　以中信证券融券组合中的中国石化(600028,股吧)（600028.SH）为例，3月31日其在A股价11.73元，其H股折算成人民币为5.59元，H股对A股的折价率接近52.3%，放在历史来看，这也是一个比较高的水平，存在折价率缩小的可能。

　　由于监管部门规定融资融券的期限不超过半年，在融券到期之后不能展期，所以配合一些基本面的短期操作或许能达到更好的效果。

　　比如，在人民币升值的利好刺激下，航空板块被看好，而航空股在A股已经高企，其在港股的价格则比A股低很多，即便是两地航空股上涨，估值更低的港股上涨幅度可能比A股要大，则可以做空A股、同时做多港股。

　　3月31日，南方航空(600029,股吧)A股为7.55元，港股转换成人民币为3.05元，折价率高达59.6%。

　　只要能融券卖空，投资者可在A股做空南方航空，在港股买入同等市值的头寸，在6个月内寻找到折价率缩小的机会。

　　从这个角度上看，融资融券的做空直接冲击的是此前对A+H股中存在较大价差股，这些公司的A股将存在被做空的可能。

五花八门的融券做空获利

　　对投资者而言，做空获利并不止借助低估值的B股和H股这一种，诸如在以定向增发低价进入、利用权证等方式，均可以实现做空获利。

　　机构投资者在权重股再融资中常参与定向增发或者网下以高命中率申购公开发行的股票，但是这种抢筹码的优势也牺牲了股票的流动性，定向增发存在一年的锁定期，而网下申购也一般有3个月的锁定期，低价抢来的筹码也面临着未来股票下跌带来的损失。

　　这时，其可以通过融券做空来锁定利润。其未来可能的手段是：在某只股票利润达到一定程度之后，向券商融券卖出该只股票，然后等股票解禁之后再返还同等数量的股票，实现锁定利润的目标。

　　这种情况同样适合于大小非的减持。比如，一家上市公司小非股票将在未来6个月内解禁，而该只股票将存在下跌的可能性，则融券卖出该只股票，然后在解禁日到期之后把股票返还给券商，最终提前锁定减持价格。

　　权证也是一种辅助融资融券做空的方式。

　　申银万国研究所分析师杨国平认为，对出现负溢价的权证，投资者可以通过买入权证、卖空标的股票，来锁定其负溢价作为收益。

　　他以江铜权证为例，江铜权证长期处于折价状态，经常大幅波动。大幅折价且波动意味着存在套利机会。具体套利手法是，在江铜权证溢价率小于-10%时，卖出1股正股买入4份权证(江铜权证行权比例是0.25)；当江铜权证溢价率大于-3%时，卖出4份权证买入1股正股结束套利。根据杨国平统计，从2009年6月1日到2010年1月27日期间三次套利机会可以实现21%的收益。

　　以3月31日江西铜业(600362,股吧)的35.65元/股的收盘价为例，江铜CWB1的收盘价为每份4.28元，买入4份需支付17.12元，通过融券卖出一股江西铜业获得35.65元，假设权证到期之后按每股15.44元购入一股江西铜业返还给券商，其操作一股将获利3.09元（假设江铜CWB1在6个月内到期并且不考虑交易成本、融券费用的情况下）。

　　齐鲁证券研究所分析师张雷在今年2月发布报告认为，在中兴ZXC1、赣粤CWB1和石化CWB1退出市场后，剩余权证的正股中，宝钢股份(600019,股吧)、国电电力(600795,股吧)和江西铜业有可能成为融资融券标的，如果它们权证的折价率较高则可实现套利。

　　在融资融券推出之后，利用可转债也可对冲风险，获得低风险收益，这在国外已经成为对冲基金常用的手段。其操作策略是：在不考虑交易成本的情况下，买入可转债，卖出股票。当股价下跌时，卖空的股票可以盈利，而可转债基本保平；当股价上涨时，可转债可以随股价上涨而上涨，卖出可转债获利。

　　而随着中国银行(601988,股吧)、工商银行(601398,股吧)可转债的上市带来的大扩容，利用这种交易策略或将成为一些机构投资者谋求低风险收益的重要手段。



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