主题：恒瑞医药：股权激励有望构成发展助推器


　　股权激励计划标的603万股，授予价为现价的50%《限制性股票激励计划》（草案）中，标的股票为603万股，占总股本不到1%（0.81%），其中首次授予543万股占90%，预留60万股占10%，股票来源为恒瑞医药向激励对象定
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恒瑞医药45.28+0.080.18%向发行，价格为每股20.28元（即首次公告前20个交易日恒瑞医药股票均价40.56元的50%），在满足授予条件后，激励对象可以该授予价格购买依据《激励计划》向激励对象增发的恒瑞医药限制性股票。该计划将在证监会通过、股东大会通过后的30日内向激励对象一次授予限制性股票，有效期为自授予日起的48个月，解锁期分别为首个授予日之后的12个月、24个月、36个月，解锁额度分别为获授股票总额的40%，30%和30%。

　　考虑期间所需承担的市场系统性风险、和行权时需要交纳的高额税因素，被激励对象所付成本与现价靠近虽然授予价较现价折价50%，但条件并不低。与股票期权性质不同（被激励对象届时可以根据市场情况选择是否行权），该限制性股票激励方案是一次性授予，即股东大会30日内，一经授予这些股票已到达激励对象名下，同时需要付出20.28元/股，在一年后的解锁日期间，需要承担市场系统性风险和该笔资金的机会成本（市场较差情况下），行权时还需要交纳45%的税（股价向好的情况下），税基/股=（解锁日股价+授权日股价）/2计算出的均值，减去授权价20.28元。考虑高额税因素，被激励对象所付成本将超过30元/股，与现价靠近。因此对于被激励对象而言，该激励计划的条件还是比较高的，要求业绩向好、股价向好。显示出公司对未来发展的信心。

　　激励对象为公司高管与核心研发和销售骨干，涉面较大此次激励计划拟授予除董事长孙飘扬之外的12名高管266万股，占激励计划的44.1%。拟授予46名核心技术、骨干业务人员、关键岗位人员共277万股，其中核心研发骨干17人共89万股，核心销售骨干18人共105万股。此外公司还预留了60万股给其他人员。此次股权激励共涉及58人，占公司总人数1.5%（不含预留）。各个高管的获授量都在14万股以上，其中周云曙总经理获授60万股，其他核心研发、销售骨干的平均获授量也超过了6万股（参见附表1）。显示本次股权激励的范围和力度较大，将能有力促进管理团队、核心技术人员与销售团队的积极性和稳定性。.股票解锁的业绩目标基本符合预期，考核办法明确、量化解锁条件：授权所在T年度、T+1年度、T+2年度的扣非后的净利润不低于7.0亿、8.5亿和10.3亿元。公司09年扣非后的净利润5.82亿元，则业绩目标的增长率分别为20.36%、21.43%和21.18%，该目标基本符合我们对于公司业绩增长的预期；但若考虑其中每年所包含的股权激励成本，则2010年业绩略高于我们此前预期：原预测净利润7.7亿元，即主业同比增长32%（EPS1.04），而按照该目标及所包含激励的成本约8000万实际经营业绩可达7.9亿元（增幅36%）；11年业绩则低于预期：原预测净利润9.88亿元（EPS1.33），而按照该目标及所包含激励的成本约3000万实际经营业绩为8.8亿元。当然该目标是底线。与其他公司对被激励对象较为笼统的考核方式不同，公司针对每个激励对象设定了明确和量化的考核指标，并界定了指标的定义及衡量方法，根据激励对象前一年度绩效考评结果，分别赋予1.0-0.6不等的绩效考核系数，激励对象各批解锁数量等于获授限制性股票额度基数与对应年度个人绩效考核系数的乘积。考核分数低于60分者的股票将无法解锁。如此明确和量化的考核指标体系将有助于客观评价激励对象的实际工作成果，充分发挥本次计划对个人的激励约束作用。而这些明确的考核指标也反映出2010年公司在研发、生产、销售、财务等各业务层面的具体规划（参见附表2）。

　　激励计划有望成为转型发展助推器，维持“推荐”评级本次激励计划授权后1-3年的激励成本分别为8000万、3000万和1200万元，相对7.0、8.5、10.3亿元的业绩目标，对业绩的摊薄较不明显。股权激励成本也并不影响经营现金流。恒瑞已从一家小型民营企业成长为国内最有竞争力的化学制药之一，有望持续成长壮大，在这个过程中显然单靠孙飘扬董事长的个人魅力已无法实现精细化管理，股权激励的实施将有助于凝聚核心管理队伍力量，进一步提高公司的核心竞争力，激发公司的增长潜能，并显示公司对未来成长的信心。恒瑞医药正从一家本土仿制药企业转型成长为创新型企业，并积极拓展国际市场，本次激励有望成为公司下一轮大发展的助推器。不考虑股权激励的行权摊薄，预计10-12年EPS底线分别为1.05、1.17、1.39元，对应的PE分别为40X、35X、29x。考虑股权扩大和行权成本摊薄，则10-12EPS底线为0.94、1.13、1.39元。预计公司2010年一季度扣非后的净利润同比增长约25%（去年同期有非经常性损益3938万元），每股收益约0.30元。维持“推荐”评级。创新产品（卡曲沙星、艾瑞昔布）上市和制剂产品（伊立替康、加巴喷丁）通过FDA认证将构成催化剂。

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