主题：航空行业：客货齐带动淡季不淡 维持推荐评级

. 国内客运市场：增速回升，票价稳定

3 月份国内的航空旅客运输量为2018 万人，同比增长19.58%。三大航空公司的国内客运周转量增速都较2 月有所提升，东航主要是因为将上航的数据纳入统计口径因此有了爆发式增长，国航和南航均有20%左右增速，客座率海航依然维持了最高水平，国内综合票价指数小幅上升。

. 国际客运需求预计可保持高增速

3 月国际航线旅客运输量155 万人，同比增长32.37%，较2 月41.08%的增速略有放缓，但相比金融危机之前07 年3 月的数据也有16%左右的增量。东航、南航国际客运周转量快速增长，国航客座率稳居第一。国际航线票价水平环比略降。

. 货运市场：国际航线带动整体增速反弹

3 月国际航线货邮运输量继续快速增长85.81%，带动整体货邮运输量同比上升41.76%，航空公司货运周转量步入快速增长区间。自09 年10 月以来，PMI 指数6 个月中5 次高于55，3 月PMI 指数回升至55.1，我们认为4 月货运周转量将继续保持较高增速。

. 航油价格略涨，人民币升值预期加强

3 月底WTI 轻质原油价格在84 美元/桶左右，国家发改委已宣布自4 月14日起航油出厂价从5190 元/吨上调至5690 元/吨，各大航空公司略有成本压力。但我们预计年内人民币升值将是大概率事件，可大幅提升三大航的汇兑收益水平并减少当年财务费用，航空公司今年盈利情况依然看好。

. 重点推荐公司

在行业需求向好，成本压力逐步显现的阶段，我们认为国际客运和货运占比较高、对油价敏感性较低的航空公司更具有投资价值，因此我们推荐中国国航[14.17 0.71%]；而ST 东航和上海机场[18.04 0.33%]一方面受益于“世博会”的客流带动最为明显，预计4 月客流即将有所反应，同时东航1 年后正式加入天合联盟以及上海机场的资产注入预期也是我们看好公司的因素。

国内客运市场——增速回升，票价稳定

3 月国内旅客运输量同比增长20%

3 月份国内的航空旅客运输量为2018 万人，同比增长19.58%。首先是国内经济复苏势头保持较好，一季度我国GDP 同比增长11.9%，高于去年四季度8.7%的水平；其次今年农历新年在2 月中旬，部分返工客流和返校学生客流被推迟到3 月释放；最后，2009 年3 月旅客运输量基数较低，仅有1688 万人。

合并上航数据后东航增速超常，客座率海航继续领先

从各大航空公司3 月的国内航线客运周转量来看，三大航空公司的国内客运周转量增速都较2 月有所提升。其中最为突出的是东航，达到了44.54%的同比增速，较2 月11.18%的增速提高了33.36 个百分点，主要原因是东航从3 月份开始将上航的运营数据纳入每月的统计口径中，可用座公里同比提升了37.66%。国航和南航也都保持了20%左右的客运周转量增速，略高于可用座公里的增速。海航则比较特殊，2 月客运周转量增速下降，但仍然在20%以上，我们认为这是赴海南的旅游人数在3 月下滑后的正常现象，由于公司2009 年运力投放充分，因此15%左右的增速仍然可以延续。

从 3 月国内客运航线客座率情况来看，海航82.3%最高，南航81%次之，国航和东航都在78.5%左右的水平。海航受益于海南旅游行情和3 月较低的运力投放增速，因此延续了09年12 月以来行业最高的客座率水平。东航则是由于3 月运力投放增速超过需求增速6.88个百分点，因此单月客座率水平低于其他竞争对手。

3 月国内航线票价维持年初水平

3 月国内航线票价基本维持年初以来的水平，国内航线综合票价指数环比上升3%，国内远程、支线票价指数环比小幅下降1%和2%，国内中程票价指数环比上升6%。

国际客运市场——高增速预计可以保持

国际航线旅客运输量增长 33%，预计增速还将维持

根据民航总局公布的数据，3 月国际航线旅客运输量155 万人，同比增长32.37%，较2 月41.08%的增速略有放缓，但相比金融危机之前07 年3 月的数据也有16%左右的增量。国际客运航线的复苏态势在延续，由于去年4 月基数不高，且4 月“广交会”开幕、“世博会”即将开幕也将拉动国际客运需求，预计届时增速可维持在30%以上。

东航、南航国际客运周转量快速增长，国航客座率稳居第一

春节过后，国际航线客运运力投放和周转量同时出现下滑，3 月份东航和南航可用座公里分别增长19.48%和25.30%，虽然略低于2 月的水平，但存量的运力积累仍然使东航和南航3月的国际航线客运周转量分别增长了52.33%和46.67%。国航由于国际航线客运业务基数较大，同时运力投放较为稳健，3 月国际航线客运周转量增长较为温和，为24.64%。

3 月份三大航空公司国际航线客座率的表现可以概括为：同步上升，层次分明。而受益于国际经济回暖和去年同期的低基数，三大航的国际航线客座率同步上升，同比提升11-16 个百分点，环比提升0-3 个百分点。国航依然是国际航线客座率的领头羊，84.6%的客座率水平明显高于另2 大竞争对手，南航和东航分别为76.9%和74.37%；

国际航线票价水平环比略降

国际航线(不含亚洲地区)票价指数在8 月出现了小幅下降，从129 回落至127，环比下降2%，亚洲及港澳地区航线的票价指数仍然低迷，维持在2007 年以来的低点，从104 回落至102。



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货运市场——国际航线带动整体增速反弹

3 月货邮运输量增速反弹，国际航线表现抢眼

从中国民航总局统计的数据来看，3 月国际航线货邮运输量继续快速增长85.81%，带动整体货邮运输量同比上升41.76%。我们认为欧美经济复苏态势良好，补库存需求的带动是国际货运需求快速复苏的主要因素。

航空公司货运周转量步入快速增长区间

3 月南航货运周转量大幅增长109.28%，主要是由于自09 年底至今公司引进了2 架B777F和1 架A300F 货机，机队数量由原先的2 架增至5 架，在需求向好的背景下运营数据提升较快。东航则是由于自3 月起将上航的数据纳入统计口径，因此货运周转量增速反弹至98.92%。国航货运业务较为平稳，货运周转量同比增长42.29%。货运载运率方面，国航和东航由于运力投放平稳，均保持在62%左右，南航则因前期运力投放剧增，货运载运率尚处于恢复过程中，目前为53.04%。

未来趋势：国内货运周转量可持续高增长

我们发现，PMI 指数(采购经理指数)可以作为一国航空货运周转量增速的先导指标，即当月的PMI 指数上升，那么1-2 个月之后的航空货运周转量增速也很有可能上升，反之亦然。以美国为例，2000 年9 月以来，美国的PMI 指数(滞后2 个月)与国内航空货运周转量增速呈现出较高的正相关性。产生这种现象的原因在于，PMI 指数上升意味着采购经理的购买需求扩大，那么未来(可能有2 个月左右的时滞)采购量释放时航空货运周转量增速也会随之上升。

同样的现象也存在于中国。以2006 年1 月为时间起点，中国的PMI 指数(滞后1 个月)与国内航空货运周转量增速呈现出了较高的正相关性，并且我们发现自09 年10 月以来，PMI指数6 个月中5 次高于55，3 月PMI指数回升至55.1，3 月航空货运周转量同比增长57.02%，而基于历史上PMI 指数相对货运周转量增速的先导性特征，我们认为4 月货运周转量将继续保持较高增速。

油价、燃油附加费与汇率

国际油价在 80 美元/桶上方，国内航油出厂价4 月上调至5690元/吨

3 月底WTI 轻质原油价格在84 美元/桶左右，国家发改委已宣布自4 月14 日起将航油出厂价从5190 元/吨上调至5690 元/吨，上涨9.63%，这是自去年11 月以来首次调整航油价格，各大航空公司略显成本压力，由于国内航线占比高以及未进行燃油套保，预计南航受到的影响最大。

由于新的燃油附加费率定价办法是每季度调整一次费率收取上限，而2010 年第二季度的附加费收取上限确定为20 元/人和40 元/人后，因此在航油出厂价上调后，各大航空公司最快将在7 月可以调整燃油附加费。

人民币汇率暂时稳定，升值预期加强

目前人民币汇率已经成为市场的关注重点，4 月人民币汇率一度创下“汇改”以来的新高，参考9 个月期NDF 的6.66 水平，我们预计年内人民币升值将是大概率事件，可大幅提升三大航的汇兑收益水平，减少当年财务费用。

主要机场货邮吞吐量增速略降，但绝对值依旧在高位

上海的 2 家机场方面，货邮吞吐量复苏都要好于旅客吞吐量，虹桥、浦东机场的旅客吞吐量分别同比增长4.72%和 21.65%，货邮吞吐量则为12.94%和36.94%。分地区来看，浦东机场3 月国内和国际的客运增速较为均衡，而货运方面主要依靠国际航线的增速带动。

白云机场[11.09 -1.86%]3 月旅客吞吐量增速继续上升，为18.81%，货运吞吐量增速38.05%，预计4 月份随着广交会的开幕，客货运增速将会有一定的提升。

深圳机场[7.06 -1.53%]3 月的旅客吞吐量增速为11.61%，货运吞吐量同比增长44.68%，较2 月大幅提升，主要原因是2 月UPS 落户深圳机场，在度过农历新年的低运量期和调试期后，增速将持续维持在高位。

厦门机场3 月旅客吞吐量同比增长25.02%，在度过1 月增速低谷后稳步上升，货邮吞吐量增速继续小幅回落，为21.01%。

首都机场3 月旅客吞吐量同比增长14.71%，货邮吞吐量增长7.26%。

重点关注及投资建议

航空：中国国航[14.17 0.71%]——客运供需向好，外延式扩张加快网络建设

1)2010 年公司整体可用座公里(ASK)增速将在13%左右，其中国际航线增长8%-10%，国内航线增长15%以上，而客运需求增速将超过15%，带来客座率提升1 个百分点以上，有利于公司航空业务的增收。

2)对深航注资之前，国航的主要运营基地是北京和成都，而在珠三角地区的控制力较弱，广州是南航的运营基地。注资之后，国航在深圳机场[7.06 -1.53%]的份额将从原先的13%一跃提升至43%，超过南航的28%成为深圳市场份额第一的航空公司；在广州，南航约有50%的市场份额，而国航加深航届时也可达到20%左右的市场份额，稳居第二，也将对南航在广州的绝对控制力带来挑战。因此，国航将拥有北京、成都和深圳3 个市场份额占第一的运营基地，同时深圳航空在广州、无锡和南宁也具有较高的市场份额，这将使国航在国内的航线网络建设中处于领先地位。

3)目前国内航油价格已经上调至5690 元/吨，对各大航空公司都产生了一定压力，考虑到国际油价略低于国内、国航燃油套保比例行业内最高的因素，我们看好公司在航油价格较高情况下的相对运营优势。

我们预测国航2009-2011 年EPS 分别为0.39、0.40 和0.41 元，对应PE 为31.8 倍、31.2倍和30.1 倍，维持“推荐”评级。

ST 东航——长短期利好提升公司投资价值

1)“世博会”将为上海带来1500 万的航空客流，如果以50%的比例计算，将额外提升东航的旅客运输量17%，同时客座率和票价水平也将因为“世博会”和合并上航的因素而有所上升。

2)2010 年公司计划交付20 架飞机，而目前运营的飞机数为257 架，假设今年退租5 架，从飞机数量上来说供给增速约为6%，低于今年20%以上的需求增速。

3)“新东航”诞生后，协同效应何时能在财务层面显现将是我们关注的重点。

4)东航加入天合联盟长期来看对公司是利好，旅客运输量、成本控制等各方面将长期受益，但短期对公司的业绩影响较小。

我们对公司2010-2012 年的业绩预测分别为0.21 元、0.25 元和0.32 元，对应PE 为43 倍、35.2 倍和27.8 倍，维持“推荐”评级。

机场：上海机场[18.04 0.33%]——业绩稳定，注资可期

1)“世博会”5 月-10 月召开，根据预测将有7000 万人进入展区参观，乘坐飞机的旅客将有1500 万人(包括350 万国际旅客)，浦东机场因世博会而增加的旅客吞吐量可达750 万左右(2009 年浦东机场与虹桥机场旅客吞吐量之比为1.27：1，虹桥机场新跑道3 月16 日正式投入使用，届时将分流部分客流，我们假设世博新增客流在两场间分配比例为1：1)。

2)虹桥机场资产注入，虽然目前没有明确的时间表，但在虹桥机场新航站楼和跑道投入运营后将形成更明显的同业竞争局面，资产注入预期进一步增强。

不考虑虹桥机场的资产注入，我们对公司09-11 年的业绩预测分别为0.50 元、0.56 元和0.56元，对应PE 为35.5 倍、31.7 倍和31.3 倍，维持“推荐”评级。