主题：广州控股:2010年业绩难免下滑,2011年启动成长


　　2009年,公司实现营业收入75.67亿元,同比减少7.8%;营业利润12.63亿元,同比增加55.9%;归属于母公司所有者净利润7.10亿元,同比增加90.3%;摊薄每股收益0.345元,符合预期。09年度分配预案为每10股派现金1.8元(含税)。
　　电力业务:电价提高支撑收入增长,吨煤成本下降促毛利提升。受广东省发电设备利用小时整体下滑的影响,公司09年控股燃煤电厂(珠电和东电)上网电量同比减少6.63%,但利用小时绝对水平大幅高于地区平均(幅度约为27%),体现出公司的相对优势。公司控股天然气发电项目因气源供应量增加,利用小时同比提升24.8%,其正面的拉动使得公司并表发电项目09年上网电量同比基本持平。公司09年电力业务营收同比增长4.73%主要受益于平均结算电价提高。09年平均吨煤成本同比回落促进度电毛利空间提升,全年电力业务实现毛利率27.2%,同比提高7.7个百分点。
　　煤炭业务:量增价减收入下滑,毛利空间同比萎缩。09年公司实现煤炭销售量625万吨,同比增加5.8%;受市场煤炭价格同比下降的影响,公司煤炭业务营收同比减少20.9%。
　　公司当前煤炭业务以运输、中转、销售为主,煤炭市场行业低迷也在一定程度上压缩了公司的利润空间,09年煤炭业务实现毛利率5.4%,同比回落1.9个百分点。预计2010年煤炭市场行情回暖,量价齐升提高公司煤炭业务景气水平。
　　投资收益大幅增加促进公司09年整体利润增长。受益于参股火电公司盈利水平回升,报告期内公司实现对联营、合营企业的投资收益2.47亿元,占同期营业利润19.6%,去年同期该类投资收益为-0.22亿元。
　　2010年业绩难免下滑,2011年煤电业务均有新突破,业绩将启动成长。我们认为,2010年广东地区市场煤价将维持高位运行,全年均价同比涨幅将在10%以上,尽管公司电厂用煤通过控股燃料公司采购,质量、价格上存有一定优势,但由于公司参股的煤矿还不能贡献产能,因此整体业绩将受累于市场煤价上涨。2011年公司将启动业绩成长,主要源于:1.在建的三水恒益"上大压小"项目,装机容量2*60万千瓦,将于2011下半年-2012上半年投产,我们预计该项目增厚公司2011和2012年EPS分别为0.02元和0.11元;2.参股新东周窑煤矿(产能1000万吨/年,公司享受40%份额煤)于2011年投产,公司煤炭销售产业链延伸至资源开采环节,同时也将开始享受资源类企业的高收益,整个煤炭业务毛利率将大幅提升,预计该部分将增厚公司2011和2012年EPS分别为0.08元和0.14元。除此之外,2011年火电上网电价或上调,也将推动公司业绩增长;公司5块电力项目储备除进展最快的三水恒益外,权益产能近180万千瓦,是公司当前在役权益产能的1.4倍,这些项目也在积极的推进中,为公司后续业绩持续增长奠定基础。
　　上调至"增持"评级,关注2011年启动业绩成长。预计公司2010-2012年EPS分别是0.24元、0.37元和0.51元,对应2010-04-22收盘价7.62元,动态PE分别是31倍、21倍和15倍;考虑到公司2011年往后业绩有望呈现持续高水平增长,我们上调其投资评级至"增持"。

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