主题：五粮液：酱酒推迟上市



　　事件：五粮液5月13日在京举行投资者交流会，我们就五粮液的现状进行了了解。

　　点评：五粮液治理有极大改善之后(2009年上半年成立新的销售公司，之后公司与集团公司之间的股权结构从80％：20％提升为95％：5％)，2010年业绩继2009年大幅增长后继续大幅增长是意料之中的事情。

　　我们认为，五粮液产品销量增长应可期待。五粮液高端酒在2010年放量增长20％左右应该不会有太大的问题，中端五粮春、五粮醇会继续较快速增长，六和液在部分地区销售不错，可望贡献业绩；新产品“永福酱酒”有望在第三季度正式投放市场，价格重心500元上下，处于郎酒高端产品和茅台53度之间，有望吸引相关高端消费者。

　　此外，近期议论较多的16口明代窖池之争对五粮液影响不大：一是因为五粮液有3万多口窖池，二是主要涉及控股股东与窖池“所有人”的关系。

　　而鉴于五粮液新产品“永福酱酒”一再推迟上市时间，预计前期投入费用可能较大，对2010年业绩贡献不确定性增加，我们暂时小幅下调对其2010年的业绩预测：净利润增速从增长52％下调至增长40％，下调12个百分点；EPS（每股收益）下调7.7％或0.1元，从1.30元调至1.20元左右。另外五粮液当前股价25.15元对应的PE（市盈率）仅21倍，我们认为，五粮液合理估值水平应为30倍左右，目标价可达36元以上；从绝对估值角度看，假定第二阶段和长期增长率为5％和1％，尽管这已经是最严格的假设条件，但其FCFE（股权自由现金流模型）仍高达48.58元。由此可见，五粮液目前估值严重偏低，故维持“强烈推荐”评级。


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