主题：石化双雄有反弹理由

　原油价格在过去一个半月间急跌20%，对中国的成品油价格趋势有何影响？中国一体化油气公司的盈利前景又将如何改变呢？

　　原油价格急跌令炼厂受益

　　虽然目前WTI已经跌破70美元/桶，但其他国际基准原油价格跌幅相对较小。发改委跟踪的三种基准原油Brent、Dubai和Cinta过去22天的均价仍在80美元/桶，与上次成品油调价时的水平相当。假设三地基准原油价格也下跌并维持在65-70美元/桶的水平，到5月底，22天移动均价将下滑超过4%，可能引发成品油降价的讨论。如果发改委在国际油价大幅度震荡时期，出于稳定价格的考虑，推迟降价决定，5月份较低的原油进口价格将令国内炼厂在六七月份普遍受益。

　　而且，成品油价格调与不调，中石化一体化毛利都可能不降反升。即便政府在6月初下调国内成品油价格，炼油批发毛利只会短暂下跌并将在7月份回升，毛利整体波动的区间仍可能高于一季度。由于发改委从去年9月底(当时油价均价67美元/桶)到4月中旬(当时油价均价为79.6美元/桶)，发改委总共仅上调了800元/吨。若原油均价回落到65美元/桶时，预计政府下调幅度不超过800元/吨，炼油毛利将回升到4-5美元/桶的区间，炼油和批发综合毛利将回升至10-11美元/桶区间。

　　此外，4月份以来汽油批发毛利由负转正，柴油批发毛利进一步扩大。柴油零售折扣幅度较小，基本在2%以内，显示柴油消费较为强劲。目前中国的汽柴油库存也已经降至正常水平。

　　出现最差情况可能性不大

　　对于未来的走势我们假设了三种情况。

　　第一种：经济继续快速增长，内需受房地产调控影响较小，外需受欧洲市场影响有限，国际原油价格从低位回冲至85美元/桶或更高，此时发改委调整成品油价格可能滞后，面临国际原油价格上涨高于/快于国内成品油调价的风险。

　　第二种：国际石油需求温和回升，国际油价在75-85美元/桶区间震荡，政府不调整成品油价格或小幅调整成品油价格。

　　第三种：二次探底冲击巨大，并且辐射中国供应链上的周边国家，不但影响国内消费，同时使得出口市场萎缩，国内高开工率无法维持，下游产业的供需双方均可能受到严重冲击。国际油价大幅波动，下跌至70美元/桶之下。国内消费者在买涨不买跌的情绪推动下导致国内成品油批发价格下跌幅度高于国际原油价格下跌幅度。

　　我们认为，中国石化(600028)在第二种情形下最有利，全年盈利预计在0.80-0.84元之间，第一种情况和第三种情况均可能出现对中石化不利的局面。中石化盈利与炼油批发综合毛利紧密相关，在第一种情况下面临国际原油价格上涨高于/快于国内成品油调价的风险，全年盈利预计在0.69-0.71元之间。第三种情况下由于消费者倾向于买涨不买跌，国内成品油价格下跌幅度可能高于/快于国际原油价格，盈利在0.68-0.70元区间。

　　中国石油(601857)在第一种和第二种情形下较有利，在第三种情形下最不利。在第一和第二种情形下，政府不调整成品油价格或小幅上调(200元/吨)，批发价波动较小导致中石油的盈利波动较小，预计在0.66-0.70元之间。

　　我们认为，今年最差估计是分别下调中石化和中石油今年全年盈利预测17%和20%至每股0.68元和0.54元，对应当前股价的市盈率分别为13倍和20倍。当然，我们认为出现最差情况的可能性不大。

　　我们给予中石化H股和A股“审慎推荐”评级，目前中石化H股2010年和2011年的市盈率仅为6-7倍。A股2010年和2011年的市盈率分别为11倍和12倍，估值具吸引力。

　　我们给予中国石油(601857)“中性”评级，目前估值较合理。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。