主题：600329中新药业：一朵带帽的玫瑰？？

　　600329中新药业：否极泰来、拐点呈现（海通证券研究所，周睿）
　　中新药业由于连续两年亏损，戴上*ST 帽子。但我们认为，中新药业在董事长郝非非的领导下，不惜暴露公司存在经营问题，锐意改革，经过两年的调整，企业的基本面发生巨大改变。2008 年一季度EPS0.13元，公司自主经营业务 4 年来首次实现盈利，我们预期的业绩拐点凸现，虽然中新药业戴上亏损之帽，但并不影响公司的投资价值。
　　中新药业 2008 年一季度顺利扭亏。一季度公司实现主营收入 6.32 亿元，同比增长 6.59%；营业利润 5142.5 万元，同比增长 34.9%；归属母公司所有者的净利润 4868.3 万元，同比增长 91.8%；每股收益 0.13 元。主营业务成本率同比下降了 4.8个百分点，期间费用率同比下降了 0.8 个百分点。如果剔除史克贡献的投资收益（约 1900 万），中新药业自己经营的业务4 年来首次实现了盈利，盈利约 2800 万。经营性现金流为负主要是由于企业加大了营销投入和增加了生产资料采购所致。两大措施逆转公司基本面。如前报告所述，我们认为中新药业近两年来，一方面进行改革提高企业管理水平和运营效率，另一方面，盘活资产，剥离不良企业，减少企业出血点，企业的基本面发生了重大改变。主要表现在：（1）速效救心丸营销改革取得巨大成功；（2）乐仁堂药业顺利减亏；（3）商业板块整合顺利，费用下降，销售力量增强；（4）北菜园储运公司、新新制药和中新连锁等亏损企业处理或即将处理掉，公司“出血点”减少。
　　速效救心丸好产品好未来。我们一直强调速效救心丸是非常好的产品，但由于营销体制问题，好产品却不能给公司创造价值。经过董事长一年多亲自主导下的营销改革，速效救心丸的销售状况发生了本质的变化，价格体系得到理顺，经销商队伍得到清理，终端拉动队伍得到建立，走上了大品种大销售的道路。去年，速效救心丸实现销售 3.38 亿，产品价格成功控制在 166 元-168 元/条，营销公司盈利约 7000 万元；今年一季度，速效救心丸价格再次从 168.5 元/条提高到 170元/条，销售量相当于 2006 年全年的一半，为 1.27 亿，开局情况非常好，我们预计今年速效救心丸销售额可突破 4 亿元，未来如果配合深度分销，保持高增长不成问题。而且，速效救心丸的姊妹产品——舒脑欣将是公司重点培育的产品，该产品在配方中剔除了冰片成份，使速效救心丸药性更加平和，适应症也更加广泛，有望成为新的明星产品。此外，公司尚有不少潜力品种等待爆发，为公司中长期发展奠定基础。
　　商业流通板块整合顺利。公司在 2007 年完善并实施了“商业流程再造方案”，通过资源整合，改善了商业流通公司的运行机制，实现“六统一”，明确了中心站和各分站的业务范围和任务，有效控制了销售费用，提高了销售效率。今年，公司已取得了河西区社区用药的配送资格，将新增销售额 2000-3000 万，河北区和河东区的配送资格正在争取中。一季度，商业板块实现了大幅减亏，亏损额仅几十万元，而去年亏损额过千万。另外，商业中的亏损大户中新零售连锁药店预计 5 月份将顺利从公司中剥离出去。
　　2007 年亏损主要源于减值准备等非经营性损益。2007 年中新药业四季度由盈利变亏损，主要原因是对乐仁堂计提了减值准备（约 5300 万）和计提了员工辞/内退福利（约 7100 万）。我们上篇报告已提到新新制药和乐仁堂是上市公司中两个亏损企业，2007 年两家企业亏损额合计超过 5000 万元。
　　2008 年公司大的“出血点”已基本堵住。2007 年，乐仁堂和新新制药是公司最大的两个“出血点”，侵蚀了公司大量利润。乐仁堂去年约亏损 3500 万，导致减值准备 5300 余万元，去年 11 月份，乐仁堂领导调整为新丰制药老总后，企业基本面发生了较大的改变，主要体现在产品销售恢复性增长，速效救心丸的改革模式在乐仁堂再次生效，一季度顺利实现大幅减亏。另一个亏损大户新新制药也已进入企业关闭清理阶段，去年员工安置费用计提了大约 7100 万，今年可能会由于清理资产而导致资产减值，但我们认为新新制药的土地转让至少可获得 2.6 亿的投资收益，剔除资产减值费用还将给公司带来巨额收益，而且公司将每年减少一个亏损 2000 余万元的“出血点”。
　　期间费用率正处于下降通道。中新药业的期间费用率过高是投资的巨大障碍，但我们发现公司的期间费用有下降趋势。2007 年期间费用率下降了 7 个百分点，销售费用率同比下降了 17.7%，2008 年公司期间费用率的目标是再降 4 个百分点，一季度公司期间费用为 32.23%，同比下降了 0.84 个百分点，可见公司费用控制效果见效。并且，与同类公司比较，中新药业的期间费用率仍具有压缩的余地。而且，经过连续两年的大额计提，公司存货和应收账款的基数相对较低，再次发生大额计提的可能性非常小。
　　中美史克经营情况良好。中新药业持有中美史克 25%的股权，中新药业是间接投资中美史克的良好标的。经过 2006 年的调整，史克重归快速发展之路，2007 年史克主营收入约 13 亿元，净利润 2.37 亿元。今年史克计划实现销售收入 15 亿元以上，预测净利润将超过 3 亿元。一季度，史克给公司贡献了约 1900 万净利润。
　　2008 年公司非经营性收益较大。 （1）截至 2008 年一季度末，公司持有的股票市值为 1.02 亿元，如果在 2008 年减持，将带来超过 1 亿元的投资收益；（2）2007 年，北菜园土地动迁款没有记入营业外收入，如果按 2007 年财务报表披露的数据，应收拆迁款为 9100 万元，预计 2008 将产生 4000 余万元的收益。（3）2008 年，公司还将收到 2000 万元的财政补贴款。（4）如果新新制药的土地成功转让，公司将获得至少 2.6 亿元的土地拆迁款。因此，不考虑股票减持和新新制药土地转让款，2008 年非经营的收益将增厚公司每股收益约 0.12 元。
　　盈利预测与投资建议。经过连续两年的调整，中新药业运营质量有非常大的改善，业绩拐点呈现。我们继续维持 2008、2009 年的 EPS 分别为 0.45 元、0.60 元的盈利预测（不考虑股票等资产减持和土地转让产生的投资收益），维持“买入”的投资评级。
　　主要不确定因素。新新药业、中新商业连锁的剥离进程；营销改革的可持续性；新新制药的资产减值。

　　



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