主题：万科艰难起步 再探市值管理

　　万科设立专司市值管理部门的消息使沉寂许久的市值管理概念再度跃居前台。对于众多上市地产公司而言，市值管理好像很缥缈，而却又是日常在做的一件工作。诚如万科反思的那样，众多上市地产公司仅将资本市场看作可以无限融资的渠道，而忽视了对渠道关系的维护。过度地追求融资规模和效率，而忘记对相关利益者的反馈和回报，势必不利于公司的长远发展。

　　一项调查结果显示，房地产行业价值创造能力与价值实现能力背离甚远，整体管理绩效趋坏。这无疑是对整个行业的警示。在行业飞速发展之时，上市房企的绩效管理可以被飚涨的业绩所掩盖，而在目前市场动荡之际，市值管理的重要性也就愈发得以体现。值得庆幸的是，不少地产公司已经觉醒，主动加强了这方面的工作。但愿补上这缺失的一课，能为上市房企构建起新的投资者关系。

　　弱市之下，市值管理再次被房企重视。

　　日前，万科A(000002.SZ)董事会秘书谭华杰对外表示，公司将建立专门的部门从事市值管理；当公司股权明显低估或者高估时，该部门将在公司内部提出预警，并采取对应措施。

　　他举例说，2007年8月24日，公司以31.53元/股的价格募集了100亿元，而发行市盈率近乎100倍，如此高估的价格无疑让参与增发的投资者面临巨大的风险。谭华杰表示，公司建立专门的市值管理部门，一个主要目的就是杜绝此类事件的再次发生。

　　“万科董事会办公室下面有很多职能部门，其中包括行业研究部、公关部等等。这些部门的工作都与市值管理有关。”一位接近万科的人士告诉本报记者，“如果设立市值管理部门，很有可能设在董事会办公室之下，与公关部等部门平行。”

　　受调控影响，房企市值低迷、万科再融资方案迟迟未有定论之际，行业龙头万科此举无疑具有代表性意义。8月4日，中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀在接受本报记者采访时就表示，“万科设立市值管理部门可以看作组织创新的行动。众多上市房地产公司在实体经济方面的组织架构一般都非常齐全，而在资本市场的组织架构却非常薄弱，万科对市值管理的探索可谓又进一步。”

　　艰难起步

　　事实上，市值管理这一概念对于地产行业并不陌生。

　　业界普遍认为，所谓公司市值管理即建立一种长效组织机制，致力于追求公司价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导，维持各关联方之间相对动态平衡的关系。2006年前后，市值管理迅速成为中国资本市场的一个热门话题。

　　在房地产行业，上市公司在此领域的实践并不少见。2008年万通地产(600246.SH)的“新股东文化建设”以及泛海建设(000046.SZ)的再融资计划都是上市房企市值管理的探索案例。行业龙头万科则更是市值管理的典型代表，这其中，无论是每年年报的“致股东书”，还是前些年成功推行的增发方案，都为提升万科的市值立下汗马功劳。

　　“万科的前任董秘肖莉长期看重与机构投资者的关系，她很注重和分析师打交道，万科几次再融资计划成功，肖莉功不可没。”上述接近万科的人士告诉本报记者。

　　而与万科一样，众多房企对于市值管理工作在资本运作管理领域多有体现。“这几年，部分上市房企的努力还是值得肯定的。除了在价值实现领域处理好与媒体以及投资者关系外，他们主要还做了如下的工作：首先，2005年股权分置改革以来，地产公司融资效率很高，有的企业几乎年年融资，规模也不小；其次，大小非解禁减持前后，地产公司也表现出市值管理的意识；第三，当股价下跌并与价值严重背离之时，上市房企都能通过增持股权的形式来提示公司的价值，提振投资者信心。”施光耀总结道。

　　高融资的“杯具”

　　然而，对于上市公司而言，市值管理工作毕竟是一个新的课题。万科尝到多次增发甜头的同时，由于缺乏系统性管理，也必然受到不良的影响。

　　“谭华杰所言的2007年的增发虽然当时看似比较成功，但由于缺乏系统性，高价增发必然伤及投资者。从长远看来，就有必要对此进行管理。”施光耀补充，“高价增发对公司的长远发展，以及中小股东对于公司的信任和投资兴趣都产生了负面影响。”

　　具体而言，2007年9月，在股市接近历史高位时，万科曾通过公开增发融资100亿元，其增发价格高达31.53元/股，发行市盈率高达96倍，与当时二级市场上的价格相差无几。

　　然而，其后随着市场的调整，万科很快跌破了增发价。即使在2009年经历了千点反弹后，参与2007年增发的万科股东们仍处于深套状态。虽然保利地产(600048.SH)、金地集团(600383.SH)的投资者也在2007年之后的很长一段时间里深受套牢之苦，但借助资本市场的触底反弹，现已成功解套。遗憾的是，惟有万科2007年增发给投资者造成的伤害最深。

　　“显然，在市值管理中，融资额度最大化并不等于最优化。融资效率最高、融资成本最低，往往是众多房企追求的，但是市值管理并不是一时一事的管理，最大化往往并不是最优的。”施光耀表示。

　　房企市值管理绩效趋坏

　　在一些大型房企对于市值管理工作仍处于探索阶段的同时，多数上市房企对此的管理还处于空白阶段。

　　“我曾经服务过的武汉的一家房地产企业就是如此。它在上市前，信息的披露是从媒介公关部门发布的，而上市后，依照监管部门的要求，又设立了董秘办、证券事务部等部门，又成为了另外一个信息出口。但是这两个信息出口主体处于平行的位置，在上市很长一段时间内没有整合。”管理咨询顾问张朝峰告诉记者，“一般公关部发出的消息往往不经过董事会办公室，这就大大增强了一些不利消息对公司股价的影响。”

　　在施光耀所在的研究中心报告中，上述现象亦可用数据说明。纵观多年来中国上市公司市值管理绩效评价排行榜，记者发现，与其他行业相比，上市房企在绩效排行榜的成绩并不尽如人意。

　　具体而言，房地产公司整体绩效的趋势是向坏的。管理绩效最差的公司中，房地产公司占比在逐年增加，而绩效最优的公司中，房地产公司在逐年减少。

　　“在2010年的绩效管理排行榜中，变坏的形势更为明显。前100家优异的公司阵营中，地产公司仅有1家，而在下游的400家公司中，地产公司就占了35家，呈现出‘头小尾大’的特点。”施光耀表示。

　　与此同时，与其他行业相比，地产公司的价值创造能力与价值实现能力偏离的情况非常明显，价值实现能力明显弱于其他多数行业。

　　究其原因，在地产公司普遍缺乏系统性市值管理的当下，这一不理想的“成绩单”与地产行业的特性不无关系。

　　“由于地产公司的信息出口比较多，比如说各地项目公司的独立性强一些。这就提升了市值管理的难度。”某一上市国有房企的高管对本报记者表示，“有的营销部门或者采购部门，出于自己部门的利益就往往会在市场上放出一些消息，而这些消息很有可能对上市房企的股价产生不良影响。而地产行业区域性一般较强，这也增加了管理的难度。在密集调控的当口，这些问题就显得尤为突出。”

　　反周期策略的操作：

　　中信证券市值管理意识的觉醒比较超前，而且对市值管理策略的运用更加巧妙和娴熟，尤其是对反周期策略的运用，为其行业龙头地位的确立和巩固立下了汗马功劳。凭借持续的市值管理，中信证券的规模不断壮大，综合实力不断提升，可持续发展能力不断增强，市值不断增长。

　　具体而言，中信证券对反周期理论的运用体现在“低吸”和“高抛”上，即在市场低迷的时候吸纳股权，在市场繁荣的时候扩张股权。

　　2001年以后，中国股市步入长达5年多的漫漫熊途。上证综指从2001年6月14日的最高点2245点一路跌至2005年6月6日的最低点998点。股指不断下滑，证券行业惨淡经营，正是在这个时期，中信证券的反周期收购不断高涨。

　　2003年10月，中信证券以1亿元收购万通证券30.78%的股权。之后，中信证券几次增持，至2004年底，中信证券已持有万通证券73.64%的股权。

　　2005年8月，中信证券联手建银投资重组华夏证券，成立中信建投证券公司，中信证券出资16.2亿元持有新公司60%的股权。

　　2005年9月，中信证券启动收购金通证券的计划。1年之后，中信证券的全资子公司中信金通证券正式成立。

　　借助一系列的收购行动，中信证券一举确立了其行业龙头地位，营业部数量从当初的45家增加到165家，总资产从2003年底的118.1亿元增加到2006年底的636.3亿元。

　　2006年，股权分置改革完成，股市由熊转牛。随着市场环境发生变化，中信证券的市值管理策略也发生了转变。上证综指从2006年8月初的1500点附近一路上扬，至2007年5月底，上证综指达到历史最高点4335.96点。这段时间，中信证券开始连续融资。

　　2006年，中信证券定向增发5亿股。2007年8月，中信证券二次增发3.34亿股，募集资金总量约为250亿元，增发价格为每股74.91元。据统计，中信证券此次的增发价格刷新了上市公司再融资的最高发行价，融资额也创下了公开增发融资额的新纪录。两次再融资，中信证券用较少的股份获得了更多的资本。

　　投资者关系管理：

　　万通地产(600246.SH)在地产企业里，万通地产的市值管理工作系统性比较强。从优化商业模式以创造最大价值，再到通过投资者管理管理实现公司价值，都取得了一定的成就。其中，在2008年的弱市下，其“新股东文化的建设”就堪称代表之作。“新股东文化的建设”核心内容即将及时价值、实现价值的功利目的升华成注重和谐、追求供应的“新股东文化”，将投资者管理发展成新股东文化管理，将监管部门和行业协会的提倡或要求转变成公司的自觉意识与主动行动。当年，“新股东文化”的提议和举措就得到了投资者的好评。

　　2008年3月，万通地产董事会讨论通过万通地产新股东文化建设九条措施，明确提出要实施“三级投资者网上接待日”，“定期发布公司经营业务业绩快报，进一步提高公司的透明度”、“革新独立董事的提名方式”、“邀请机构投资者参与公司重大投资项目的投资决策委员会会议”等等。

　　具体而言，万通地产的中小投资者有机会通过网站或者面对面与董事长冯仑“亲密接触”，可以对公司分配方案发表意见，甚至有机会成为万通地产独立董事候选人提名者。

　　为了减少公司决策的风险，万通还会邀请行业内相关专家参与对投资项目的论证，充分发挥第三方专家的专业知识和经验，并聘请专业机构担任公司的管理顾问，制定提升公司股东价值的长期战略，提高公司管理的科学性和有效性。



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