主题：农业银行：县域金融优势显现 资产质量明显改善

　　事件：

　　我们于8月30日参加了农业银行的中期推介会。

　　投资要点与关注：

　　业绩回顾：农业银行上半年实现净利润458.63亿元，同比增长40.2%；平均总资产回报率、加权平均净资产收益率分别达到0.99%和25.10%，同比分别提高了0.15和3.5个百分点。截至2010年中期，不良贷款余额较上年末下降131.55亿元，不良贷款率下降0.59个百分点至2.32%，拨备覆盖率提高30.74个百分点至136.11%。

　　房地产贷款风险可控，停贷传闻不确切：

　　市场上关于农行停贷开发贷款的传闻是不确切的，农行只是在8.24～8.30期间控制了房地产开发贷的发放节奏。开发贷申请经总行审批通过的，仍可对部分客户发放贷款。农行没有收到过任何监管部门关于停贷的通知，农行今后仍将正常开展房地产相关贷款业务。

　　从农行房地产贷款的经营情况来看，质量较好，风险可控：（1）农行房地产贷款总量（包括按揭和开发贷）合计1.17万亿，余额是4大行中最少的，占比适中；（2）截至10年6月末，农行房地产不良贷款余额152亿，比上年末减少51亿元，不良占比1.29%。比上年末下降0.89个百分点，比全行不良率低1.13个百分点。拨备覆盖率153%，比全行高16.9个百分点；3、农行房地产贷款结构比较合理，70%投放在发达地区，按揭贷款中81%用于首套房客户贷款，首付比率34%，按揭贷款额LTV在50%附近。

　　县域金融业务优势将逐步显现：

　　从农行上半年县域金融业务的发展来看，县域金融的优势已开始显现：（1）综合来看，县域金融分布上半年实现了盈利的较快增长。上半年县域实现税前利润145亿，利润增速81.9%；（2）县域金融贷款增速较快，上半年县域贷款增速17.9%，高于全行贷款平均增速6.2个百分店，贷款需求较旺盛；（3）县域贷款的收益率较高，达到5.47%，比全行高0.36个百分点，具有定价优势；（4）县域存款付息率较低，平均1.21%，比全行低0.07个百分点，具有稳定的成本优势；（5）县域金融的中间业务收入增速较快，上半年手续费和佣金净收入增长41.2%，高于城市行手续费收入26.7%的增速。

　　下半年NIM仍会继续上升：

　　农行上半年实现经息差2.47%，高于其他大银行的水平。公司上半年NIM较高主要源于：（1）贷款收益率在可比银行中最高；（2）存款付息率在可比银行中最低。预计公司下半年NIM仍有提升空间：（1）目前来看，新发贷款的利率持续提高，现在贷款的加权平均利率在5.40%左右。另外县域金融业务贷款的定价能力较强；（2）截至10年中期，公司活期存款占比提高56%，存款付息率仍将保持较低水平；（3）投资收益下半年仍有望得到较大提高，主要由于农行债券期限较短，信用债占比低；（4）农行贷存比是大行中最低的，为55.4%。中长期贷款占比不到60%，也是四大行中最低。下半年仍有较大的提升空间。

　　上半年中间业务收入增长较快，银监会清理乱收费对农行影响不大：

　　农行上半年中间业务增长较快主要是因为：（1）公司机构网络较多，2.3万多个网点使得公司保持了在结算、银行卡和代理业务等方面的优势；（2）上半年，农行中间业务中的新兴业务发展较快，比如咨询业务和电子银行业务分别同比增长立刻143%和99%。下半年来看，公司的考核机制将更多的向中间业务倾斜，因此预计下半年中间业务仍将保持持续稳定的增长。

　　银监会对银行也乱收费的清理对农行中间业务不会有大影响：（1）农行目前的中间业务收费都是符合监管规定的；（2）农行目前的600多项收费和工中建行相似；（3）银监会拟取消的7项收费中，农行只有1项涉及，因此影响不大。

　　维持对农业银行的“增持”评级：

　　我们预计公司10～12年的IPO摊薄后的EPS分别为0.29元/0.37元/0.47元，BVPS分别为1.79元/2.05元/2.38元。公司现价为2.69元，现价对应摊薄PE分别为9.36X/7.24X/5.73X，现价对应PB分别为1.50X/1.32X/1.14X，维持公司的增持评级。


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