主题：国泰君安：中国联通估值昂贵 下调评级至减持


　　尽管中国联通(11.68,0.04,0.34%, )(00762 HK)将3G手机补贴由平均每月1亿元（人民币，下同）提升至5月份的3.4亿元以及6月份的4.4亿元以刺激高端用户增长，我们预期管理层全年新增1000万ARPU值100元以上3G用户的目标仍然难以实现，因为上半年只完成了全年计划的33%。虽然我们预期随着规模效应的显现，下半年EBTIDA有望扭亏而经营利润有望在2011年下半年扭亏，手机补贴的急升将增加盈利下行风险。

　　我们预期2G经营利润09-12年复合增长0.2%。盈利疲弱主因用户增长放缓、ARPU持续下降以及成本难以显著下降。固网业务方面，鉴于来自固网电信运营商和未来广电企业的竞争将加剧，我们预期公司从下半年开始增加宽带投资以免落后同业。因此，我们预期固网经业务在折旧增加的情况下营利润将持续下降。

　　公司股价自公布符合预期的中期业绩后累计上升约15%，目前估值已昂贵。鉴于短期缺乏催化剂，我们将投资评级由“收集”下调至“减持”。盈利预测变化不大，但目标价由10.3 港元提高至10.9港元，主因估值标准4.5倍EV/EBITDA由2010年移至2011年。


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