主题：中国石化：炼油业务盈利情况逐月好转


点评：

1. 集团海外油气资产收购又迈出重要一步：

2009年集团成功收购Addax石油公司，中国石化集团每年的海外份额油产量达到2000万吨左右。为进一步完善上下游产业链，保障国家原油战略安全，中石化集团一直在努力寻找海外油气资源。目前集团在海外20余个国家或地区进行油气勘探或开采活动。

此次收购索普雷尔巴西子公司40%的股权，将使得集团在海外的份额油产能进一步增加，而且此次股权收购，将使集团在非敏感地区的柚子储量和产量有明显提升。

2. 雷普索尔公司介绍：

雷普索尔公司成立于1987年9月，是西班牙最大的工业公司，其经营业务包括勘探与生产、炼制与销售、化工、天然气等四个方面。

根据Repsol公布的2009年年报，2009年公司实现净利润15.59亿欧元，其中上游业务（upstream）实现经营利润7.81亿欧元。

3. 分析：符合国家油气战略发展方向，但收购价不便宜：

有专家指出，“十二五”期间，石油公司海外业务发展由“加快”变为“加强”。“十二五”期间，国内石油公司的海外经营要开始注重外树形象，内强素质，在做大的基础上强调做强。做强的重点目标在于提高海外业务经营质量，降低运营成本，逐步增强在国际石油市场中的话语权，为我国今后在国际石油市场的博弈中赢得主动。

此次认购Repsol（巴西）部分股权，是中国石化集团在除中东或非洲等政治敏感地区之外的一次重要收购。与欧洲大型油气企业在非敏感地区的合作，具有更长远的发展前景，可以利用南美地区的油气资源来满足国内不断增长的油气需求。

对于中国石化而言，通过收购Repsol（巴西）40%的股权，一方面可以与Repsol共同参与巴西油气资源开发，分享油气资源开发成果，增强上游业务盈利能力，保证下游炼油业务的原油供应；另一方面通过与Repsol在海洋油气资源开发方面的合作，积累海洋油气勘探开发方面的经验，为集团在油气勘探开发方面（陆上以及海洋）获得更大发展奠定了坚实基础。

在本次收购前，中石化集团在海外的份额油产量近2000万吨，在持有Repsol（巴西）40%的股权后，其海外份额油的产量将进一步提升。我们曾做过测算，如果集团海外份额油能全部注入上市公司，那么上市公司每股所含的原油产量将与中石油基本一致。由于Repsol（巴西）所拥有的油气资产都在巴西境内，都处于非敏感地区，因而我们预计在时机成熟后，这部分资产存在注入上市公司的可能性。

此次收购的对价并不便宜。中国石化集团收购Repsol（巴西）40%股权所支付的对价为71亿美元；而目前Repsol（巴西）的资产价值为106.64亿美元（调整后的评估价值为177.73亿美元）。如果纯粹按照资产价值计算，此次收购中石化集团支付对价的溢价率达到66.45%。也有专家指出，此次中国石化的收购价格换算成油价将达到每桶15美元，而在今年9月份，Petroleo Brasileiro SA收购同类资产所支付的价格为每桶8.50美元。这也意味着，中国石化此次的收购价格存在至少高达76%的溢价。

4. 三季度业绩前瞻：

三季度原油均价保持相对稳定。今年第三季度国际原油均价为75.94美元/桶，与前两个季度基本一致（今年前两个季度，WTI原油均价分别为78.54、77.78美元/桶）。原油价格的稳定有助于公司三季度上游业务保持在较高水平。


预计三季度炼油业务逐月好转。6-8月我国原油进口单价逐月下降（我国6-8月原油进口均价分别为76.69、73.59、73.27美元/桶），由于公司炼油业务所需的原油80%依靠进口，因而在原油进口成本下降，而成品油价格(破解油价困境)未发生变动的情况下，我们预计三季度公司炼油业务盈利情况在逐月好转。

虽然三季度石化产品价差环比下降，但从月度数据看，石化产品价差在逐月好转。因此我们预计虽然三季度公司化工业务盈利环比有所下降，但从月度盈利情况看，在逐月好转中。

5. 维持“增持”投资评级：

我们预计公司2010、2011年每股收益分别为0.78元、0.81元。目前公司动态PE不到11倍，虽然处于国际综合油气公司10-15倍的正常PE范围内，但处于区间的低端，因而我们认为公司估值水平较低，维持“增持”投资评级，给予6个月9.87元的目标价。



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